Oro: el modo en que valoramos al metal precioso

La dificultad de valorar el oro

Es fácil de entender por qué valorar al oro es complejo. Para empezar, a diferencia de otros activos, el oro no genera ningún flujo y por lo tanto, no funcionan las técnicas de valoración tradicionales tales como el descuento de flujos de caja (DCF por sus siglas en inglés).   

Otra complicación radica en el hecho que, a lo largo de los años, ha habido muchos cambios de régimen en el metal precioso. Por ejemplo, entre 1933 y 1974, la inversión en lingotes de oro fue prácticamente prohibida después de que el presidente Franklin D. Roosevelt, firmase la Orden Ejecutiva 6102. Del mismo modo, en China, la inversión en lingotes de oro fue efectivamente prohibida entre 1950 y 2004. Hoy en día, estos dos países se encuentran entre las naciones con mayor inversión en lingotes del mundo. De esta forma, claramente no es apropiado utilizar series de datos extremadamente amplias para establecer un modelo de valoración de oro.   

Ante el poco consenso que hay respecto a los métodos de valoración, los analistas financieros suelen ser en general muy subjetivos respecto a las proyecciones de precio del metal. Por un lado, están los “entusiastas del oro”, quienes tienden a mantener permanentemente unas perspectivas alcistas y por otro, está el grupo opuesto, que ve poco valor en el metal.

El modelo del oro de WisdomTree

En WisdomTree, nuestro objetivo ha sido desarrollar un modelo del oro sólido e imparcial.

Dado que reconocemos que existen muchos factores que afectan al precio del oro, hemos aplicado al metal precioso un modelo con múltiples variables. Hemos desarrollado un modelo básico con cuatro variables explicativas, en donde nuestras las proyecciones de precio pueden ser positivas, negativas o neutrales, dependiendo de la dirección que vayan cogiendo. Claramente, nuestro modelo considera al oro más como un activo monetario, que como una materia prima.

En nuestro modelo del oro, consideramos que las variaciones de su precio están impulsadas por (con la dirección marcada en paréntesis):

• las variaciones en la cesta del dólar (-)
• la inflación marcada por el Índice de Precios al Consumo (IPC) (+)
• las variaciones en los rendimientos nominales de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años (-)
• el sentimiento de los inversores (medido por el posicionamiento especulativo en el mercado de futuros) (+)

Para establecer una variable de referencia a los rendimientos reales, hemos escogido para el modelo la inflación y los rendimientos nominales, en vez de los rendimientos reales directamente. Esto nos permite utilizar un set de datos más extenso (ya que, por ejemplo, los Bonos del Tesoro con Protección contra la Inflación, existen solamente desde 1997). Nuestro modelo se remonta hasta los datos de 1995, momento en el cual la Comisión de Trading en Futuros sobre Materias Primas (CFTC), comenzó a publicar las estadísticas del posicionamiento especulativo en el mercado de futuros.

El gráfico 1 muestra nuestras las proyecciones de precio utilizando el modelo con datos que van desde abril de 1996, a abril de 2017.

Gráfico 1 - El modelo del precio del oro con nuestros datos de muestra

Como puede apreciarse, nuestro modelo sigue bastante bien la evolución del precio del oro. De todos modos, hemos agregado nuevas variables para ver si mejoran su poder explicativo.

Variables adicionales

A este modelo base le hemos agregado una serie de variables extra para el período abril de 1995-abril de 2018. He aquí lo descubierto:

• Mercados de renta variable: las variaciones anuales en los precios del oro han marcado una correlación negativa con las variaciones anuales del S&P 500. Asimismo, la inclusión del selectivo en el modelo ha debilitado la significancia de los rendimientos nominales. Por lo tanto, hemos decidido no incluir un factor de renta variable en nuestro modelo final.
• Volatilidad: los cambios en la volatilidad implícita de las opciones del S&P 500 (VIX), no han ayudado a explicar las variaciones en el precio del oro. A pesar de que muchos inversores ven al metal como un instrumento de protección contra las sorpresas de mercado, hemos descubierto que el VIX no ha tenido un impacto significativo sobre nuestro modelo. Esto puede estar relacionado a la frecuencia mensual de nuestro modelo, ya que generalmente las sorpresas suelen ser de muy corta duración como para incluirlas en un modelo mensual.
• Los activos en ETPs: los precios del oro parecen estar correlacionados negativamente con las variaciones en los activos bajo gestión (medidos en onzas) de los Productos Negociables en Bolsa (ETPs) sobre oro. Este resultado pone un signo de interrogación sobre la aseveración popular de que la subida de los precios del oro ha sido impulsada por el aumento de la demanda de los ETPs sobre oro.
• La hoja de balance de la Reserva Federal de los EE.UU. (Fed): los cambios en el tamaño de la hoja de balance del central estadounidense y las variaciones en el crecimiento de la oferta monetaria M2 de EE.UU., tampoco han sido un factor significativo como para explicar la evolución de los precios del oro. Dado el foco que se pone sobre la expansión monetaria en el contexto del oro, esto ha sido un resultado sorprendente. Sin embargo, podría ser el caso simplemente de que la cesta del dólar acapare buena parte de la correlación. Los cambios en los niveles de hoja de balance de la Fed, el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el Banco Nacional de Suiza, tampoco han sido significativos.

¿Importa la demanda física?

También nos hemos detenido sobre el aspecto de si la demanda de oro (por ejemplo, a través de la joyería, la tecnología, los lingotes y las adquisiciones de los bancos centrales), excluyendo a los ETPs, pueden explicar las variaciones de precio del metal. Para esto, hemos pasado a trabajar en el oro sobre un modelo trimestral, para incorporar los datos de demanda en este horizonte temporal -provistos por el Consejo Mundial del Oro-, así como acortar el lapso temporal hasta 2005, debido a las restricciones de datos.

En este caso, nuestra investigación ha revelado que la demanda de oro físico tampoco es un factor relevante al explicar las variaciones de precio del metal.

¿Cuáles han sido los impulsores de precio del oro más importantes en el pasado?

Esta es una pregunta que surge regularmente y, lamentablemente, no es fácil de responder. Esto se debe a que, como se muestra en el gráfico 2, a veces una variable puede tener un gran impacto en el precio del oro y otras veces, su impacto puede ser mínimo.

Figura 2 - El impacto de cada variable: atribución de resultados ajustados versus el precio actual

Fuente: Bloomberg, WisdomTree, con los datos disponibles al cierre del 29 de marzo de 2019. La rentabilidad histórica no es ningún indicativo de la rentabilidad futura y cualquier inversión puede perder valor.

Cómo utilizamos nuestro modelo sobre el oro

Últimamente, el entender el comportamiento histórico del precio del oro, nos permite estimarlo en el futuro siempre y cuando apliquemos un criterio sobre las variables explicativas.

Al analizar los factores macroeconómicos clave, incluyendo la política de la Reserva Federal, los rendimientos de los bonos del Tesoro y los tipos de cambio, nuestro modelo puede ser utilizado para estimar los precios del oro.

Para aquellos inversores interesados, en breve publicaremos nuestra actualización de las perspectivas de los precios del oro que comprenden hasta el segundo trimestre de 2020.