Y con ello volvieron las voces que alertaban de una posible estanflación, es decir, la paulatina rebaja de las perspectivas de crecimiento económico junto a un escenario inflacionista no visto en las últimas tres décadas por la subida de las materias primas como consecuencia de las sanciones impuestas por las principales economías del mundo a Rusia. El gigante euroasiático es el segundo exportador mundial de gas natural y el primero de Europa y Ucrania, además, es también un importante exportador de bienes básicos agrícolas como el trigo, el maíz, la cebada o el girasol.

Ante este panorama, los bancos centrales van a tener que dar con la tecla para no frenar la recuperación económica tras la pandemia del Covid-19 y al tiempo deben frenar la subida de precios generalizada que se está dando en la mayor parte de economías del mundo. Esta realidad que se acentúa por la invasión de Rusia a Ucrania es una ventana de oportunidad para los inversores para construir carteras a largo plazo en activos de calidad y lo es también para aquellos perfiles más conservadores.

La invasión rusa de Ucrania ha ampliado los diferenciales de deuda y ha hecho que el mercado descuente una normalización monetaria más gradual y ordenada. En el caso de la Reserva Federal de Estados Unidos, los inversores descuentan cinco incrementos del coste del dinero del 0,25% durante este 2022 y para la eurozona creen que el Banco Central Europeo (BCE) no moverá los tipos de interés hasta el primer trimestre de 2023 frente a la previsión de comienzos de año en la que se preveían siete alzas en EEUU e incluso dos en el Viejo Continente. Todo dependerá, claro está, del tiempo que pueda alargarse el conflicto, aunque podría darse una divergencia entre las políticas monetarias llevadas a cabo por el BCE y la Reserva Federal.

Los bonos soberanos de alta calidad, el de Alemania y el de EEUU principalmente, han rebajado sus rentabilidades como consecuencia de la búsqueda de refugio de los inversores y de la menor probabilidad de que se imponga en el corto plazo una política monetaria restrictiva. El bono alemán a diez años ha vuelto a ofrecer rendimientos negativos en el mercado secundario en este comienzo de marzo después de que al inicio del año lograra poner fin a más de tres años consecutivos sin ofrecer rentabilidades a los tenedores.

Algo similar también se ha visto en los bonos de Francia y en los llamados periféricos de Europa occidental: Italia y España. Las obligaciones del Tesoro español a diez años bajaron al comienzo de marzo de la barrera del 1% y en el caso del bono italiano se situaban en torno al 1,5%.

Asset Managers organizó a finales de febrero una mesa redonda de renta fija con algunas firmas de prestigio en la industria de la gestión de activos como la gestora estadounidense Fidelity International, la suiza Vontobel Asset Management, la española Welzia Management y las bancas privadas españolas Atl Capital y Beka Finance Private Banking donde los invitados abordaron el momento de los activos de deuda y crédito. La conclusión del foro es que es un momento para ser constructivo gracias al aumento de las rentabilidades que genera el conflicto en el este de Europa y la gradual subida de tipos de interés que llegará en los próximos meses.

“Es momento de incrementar riesgo de duración e ir construyendo carteras con vencimientos algo más largos, de tres a cinco años. Los plazos cortos y los largos de la curva han repuntado desde que vimos la invasión de Ucrania por parte de Rusia. En la parte de bonos soberanos con la búsqueda de refugio se han estrechado los tipos en 20 puntos básicos, sin embargo en la parte de crédito ha habido ampliación de los diferenciales que no ha sido tanta respecto a lo que se ha visto en bolsa”, explica David Azcona, director de inversiones de Beka Finance Private Banking.

“El mercado ahora está centrado en los fundamentales de los emisores, fijándose en el balance de las compañías y en sus perspectivas de crecimiento a futuro. Además, hemos visto un fenómeno interesante ya que los bonos corporativos de alto rendimiento -’high yield’- han mejorado por el incremento de las materias primas y el buen hacer de las compañías ligadas a estos sectores”, añade Azcona al tiempo que reconoce no tener exposición a compañías con presencia en Rusia con el objetivo de reducir riesgos.

El ‘high yield’ ha sido en los últimos años el gran aliado de los gestores de renta fija para lograr rentabilidades aumentando el riesgo, por lo que es una especie de ‘proxy’ de la renta fija a las acciones y el rendimiento de estos activos está correlacionado a la bolsa. Las políticas monetarias expansivas han facilitado una abundante liquidez en el mercado y eso ha hecho que las quiebras empresariales se sitúen por debajo de su media histórica, lo que beneficia a los bonos de alto rendimiento. De hecho, los programas de compras de activos ligados a la pandemia que lanzaron los bancos centrales fueron claves para mitigar los efectos económicos del Covid-19 sobre las empresas.

Desde Vontobel AM, su director de ventas para Iberia Ricardo Comín comenta que con la guerra se han ampliado más los diferenciales entre los bonos soberanos y el crédito corporativo. “Sigo pensando que es una oportunidad, aunque es cierto que tenemos una volatilidad mayor de lo esperado. La meta es donde hay que fijarse y llegamos a esa meta con las alforjas cargadas de retornos positivos”, arguye.

Óscar Esteban, director de ventas de Fidelity International, ve “una cierta huida hacia la seguridad y esperamos un dólar más fuerte a corto plazo, aunque seguimos esperando que la moneda estadounidense se deprecie a largo plazo. Los inversores se centran más en el impacto adverso de la crisis sobre el crecimiento que en sus implicaciones inflacionistas, ya que los inversores tampoco están seguros de la capacidad de los bancos centrales para endurecer la política monetaria dados los altos niveles de deuda”.

Sandra Fernández, analista de Soluciones de Inversión en atl Capital, apunta que sigue manteniendo “una posición defensiva en términos de duración y exposición a bonos de gobierno, principales damnificados en un escenario de subidas de tipos de interés. Aunque en el corto plazo puedan tener un buen comportamiento por su consideración de activos refugio, creemos que a medio plazo no lo serán”.

Por su parte, Carlos Mendoza, gestor de fondos especialista en renta fija de Welzia Management, sostiene que las duraciones más largas en bonos corporativos aún no están compensando por rentabilidad el riesgo asumido y por tanto mantiene una cartera con vencimientos cortos con el objetivo de que la potencial subida de tipos no le coja con el pie cambiado.

Mendoza sostiene, asimismo, que la liquidez es importante en la gestión de cartera para aprovechar momentos de descensos y oportunidades que da el mercado como el actual, además de ser un elemento de protección. “Es importante tenerla en cuenta y saber gestionarla, sin embargo, los inversores no nos pagan para tener mucha liquidez en cartera”, valora.

¿Dónde hay valor en renta fija?

En la mesa redonda, los participantes abordaron cuestiones como las emisiones sin calificación crediticia, los instrumentos de deuda a tener en cuenta en estos momentos, si se puede encontrar retorno en los bonos soberanos o la novedad que representan las emisiones de bonos verdes.

En cuanto a la pregunta de sí hay valor en este momento en la deuda gubernamental principal -o ‘core’- y periférica europea el consenso generalizado es que todavía no, pero la potencial subida de tipos evidentemente abre la puerta a que eso ocurra. En los países emergentes, la cosa cambia, aunque Fidelity International y Vontobel AM siguen viendo mucho potencial en el crédito corporativo emergente, aunque hay que ser selectivo y tener los recursos suficientes para hacer análisis fundamental de las emisiones.

“Desde 2013 hicimos una apuesta muy fuerte por emergentes por la falta de rendimientos en los cupones soberanos europeos. En emergentes hay una tendencia de largo plazo interesante y es que muchos emisores pasan a ser grado de inversión y esto está generando compras. Cuando hay búsqueda de ‘yield’ estos mercados suelen funcionar bien, aunque con todo hay que tener cautela por la volatilidad que implica. Además, hay corporaciones emergentes brutales que presentan cifras muy por encima de cotizadas del Ibex 35”, destaca Comín.

“Las economías emergentes son una oportunidad y la renta fija del Gobierno chino es un buen descorrelacionador. De hecho, el año pasado las bolsas y el ‘high yield’ sufrieron, mientras que la deuda soberana china no tuvo ningún impacto”, remarca Esteban. Desde Fidelity creen que el valor pasa, además, de por emergentes por high yield europeo porque no es tan sensible a los tipos de interés y no se van a producir aumentos de los impagos y los bonos ligados al sector financiero.

Mendoza comenta que a la hora de invertir en esta clase de activos también es importante tener en cuenta el riesgo divisa y los tipos de interés nominales respecto a la inflación que se ve en algunas economías emergentes. “Un rendimiento del 4% que te paga un bono en Brasil, por ejemplo, tal y como está el real brasileño el tipo de cobertura no me va hacer de ‘hedge’ absoluto y no me va aportar una rentabilidad extra a lo que sí estoy encontrando en Europa”, explica.

Algunos instrumentos de deuda donde el mercado ve mayor valor son los bonos contingentes convertibles, también llamados CoCos o capital adicional de Nivel 1 (AT1 en inglés), que son emisiones híbridas con elementos de deuda y capital. Su principal característica es que puede llegar a convertirse en acciones si el ratio de capital CET1 desciende por debajo de un nivel determinado.

También hay valor en este momento en los bonos ligados a la inflación, como por ejemplo en instrumentos como los ABS (asset backed securities, por sus siglas en inglés), es decir valores respaldados por activos. Se trata de bonos o pagarés que están respaldados por activos financieros conformados, por norma general, por cuentas pendientes de cobro (sin incluir hipotecas). Estos pueden ser: préstamos, leasings, deuda personal y de tarjeta de crédito, bonos hipotecarios sobre inmuebles comerciales y residenciales, cobros pendientes...

En cuanto a los bonos verdes que es una de las clases de activos que más pujanza mediática e institucional ha generado en los años de la pandemia los participantes no creen que tenga un rendimiento reseñable respecto a la deuda convencional. De momento, la demanda de los fondos de renta fija sostenible en España tampoco está acompasando la oferta de las gestoras que en los últimos años han lanzado multitud de productos de estas características al calor de la transición ecológica y los planes de la Unión Europea.