- Como experto en sentimiento de mercado, ¿cómo llegan las bolsas a la mitad de este 2022? ¿Hay más bajistas que alcistas?
La primera parte de este año ha estado dominada por una narrativa de incremento de la inflación, llegando a niveles complicados o por lo menos preocupantes de cómo podría afectar a la economía y de ahí la respuesta que están teniendo los bancos centrales que está siendo contundente y rápida, mucho más rápido de lo que se esperaba el año pasado donde la narrativa hablaba de que la inflación iba a normalizarse, pero eso parece que no ha sido así. Estos movimientos rápidos de los bancos centrales han tenido su traslación a los activos financieros a modo de ajuste de precios, por ejemplo en el PER del S&P 500 empezó el año en niveles de 22 veces y ahora está 17 veces, pero ha llegado incluso a 16 veces. El 100% de esta contracción del múltiplo se explica principalmente por el movimiento agresivo de los bancos centrales subiendo los tipos de interés reales pasando del -0,8% hasta el 0,5%, e incluso han llegado a situarse en el 0,7% y el 0,8%. Esto ha influido bastante no sólo en la renta variable sino también en la renta fija y ha dejado a las carteras mixtas con el peor comportamiento desde los años 70.
Obviamente, esto afecta al sentimiento de los inversores tanto profesionales como minoristas y este miedo se puede leer a través de indicadores como el ratio bajistas contra alcistas de la Asociación Americana de Inversores Particulares (AAII en inglés) o el ratio put/call que está cerca de niveles de miedo. El posicionamiento del inversor minorista se puede ver a través de los datos de futuros, aquí se ve que el posicionamiento en los futuros del S&P 500 es extremadamente bajo e igual forma pasa con el posicionamiento del inversor profesionales que según varias encuestas que se van publicando no es muy proclive a la renta variable.
Esto, sin embargo, no es suficiente para que se vean mínimos en las bolsas. Muchas veces es difícil interpretar este sentimiento puesto que el sentimiento del miedo de los inversores no indica que estemos en zonas de mínimos o próximas a ellos. Básicamente porque un mercado bajista necesita el sentimiento bajista, normalmente cuando la gente es optimista no vende y cuando no se vende no se producen caídas fuertes del mercado como sí hemos visto este año. Estos niveles de miedo son, por tanto, comprensibles. ¿Qué podríamos ver para entender que este miedo se ha convertido en pánico y que estamos cerca de mínimos? Podría ocurrir que vemos cierta mejora de los indicadores económicos con ese miedo manteniéndose, es decir, podríamos ver que siguen siendo malos pero relativamente mejores que los anteriores y desde ahí hacer mínimos y ya rebotes. Se pueden dar rebotes pero no suficientes para pensar que se han dado mínimos cíclicos o mínimos de más largo plazo.
Otra opción para estar en mínimos sería ver claramente que el miedo se ha convertido en pánico por importantes salidas de flujos, noticias muy negativas, un entorno de aversión a la renta variable tanto en inversores profesionales como minoristas, la volatilidad del VIX marcando máximos… Todo esto en el entorno actual no se ha producido, lo que nos indica que aún no se han hecho mínimos en las bolsas.
- En materias primas se ha avanzado mucho este año... ahora hay riesgo de recesión, ¿en qué materias primas ve mayor potencial en el segundo semestre del año?
Si este primer semestre venía marcado por ese ajuste de precios por la subida de los tipos de interés parece que la narrativa de este segundo semestre está cambiando más hacía que pudiéramos ver una recesión y hacía que esa recesión fuese duradera. Eso ha hecho retroceder a las materias primas de manera bastante generalizada tras las amplias subidas que llevan acumuladas desde los últimos dos años, año y medio. Es difícil, por tanto, buscar niveles de entrada, aunque nosotros pensamos que el ciclo de las materias primas no se ha terminado y tenemos un posicionamiento neutral porque es complicado ver puntos de cambios claros. Por un lado tenemos ese miedo a la recesión que está provocando una caída de la demanda de las materias primas, lo cual sería negativo para los precios. Por el lado de la oferta seguimos viendo problemas como la falta de suministros, en el transporte o la falta de inversión en algunas materias primas.
El ejemplo podría ser el petróleo, que aunque depende en parte a temas geopolíticos, por parte de la demanda, nuestros modelos de demanda de petróleo donde nos fijamos en el nivel del dólar, cómo están funcionando los indicadores de sentimiento empresarial, cómo evoluciona el comercio mundial… nos estaría mostrando un barril de Brent a un precio de 80-85 dólares, es decir bastante por debajo de lo que estamos. Pero la falta de inversiones en el pasado está haciendo que la oferta esté siendo más restringida; esto se puede ver en la curva de futuros del Brent o del West Texas con un nivel de bajo de inventarios. Hay un choque entre la fuerza de la oferta que pone un suelo y una demanda que está tirando los precios hacia abajo. Cuando veamos claros los puntos de entrada posiblemente tomemos posiciones porque insisto que no vemos que este ciclo de las materias primas haya terminado.
En cuanto a metales industriales pasa un poco lo mismo, los precios no están marcando tanto un temor a la recesión como la ralentización de la economía china, que es una gran consumidora de este tipo de materias primas. Por el lado de la demanda sabemos que la transición ecológica vendrá de la mano de un mayor uso de algunos metales industriales como el zinc o el níquel, por lo que esto coloca un suelo respecto a todo lo que podrían caer.
En cuanto al oro creemos que es un activo que es interesante tener en cartera debido a la diversificación que aporta a la cartera o en cuanto a protección del riesgo financiero o político. A pesar de ello creemos que está muy alejado respecto a donde debería estar respecto a lo que marcan los tipos de interés reales, que al final es el principal motor del precio del oro. Por tanto, creemos que aún debería corregir para entrar en cartera con un mayor margen de confianza. La parte de agricultura es muy interesante, pero a parte de la complejidad que presenta a la hora de invertir en esta tipología de de materias primas y además la gran tensión política que vemos en los mercados impide realizar cualquier tipo de valoración con un margen de confianza suficiente como para que sea interesante la inversión en estos momentos.
- El dólar se ha apreciado un 11,7% frente al euro en 2022, ¿hay opciones de rebote en el euro en la medida que veamos subidas de tipos del BCE?
El euro tiene dos problemas principales. El primer problema es el propio dólar estadounidense que presenta un ‘momentum’ muy fuerte, tiene una fortaleza suficiente como para no plantearse una operación contraria y además al euro le faltan catalizadores. Podría estar haciéndose un suelo en la paridad debido a que la valoración a largo plazo, por paridad de poder adquisitivo, nos muestra que el euro está infravalorado en niveles máximos desde 2014. ¿Qué ocurre? Que esta infravaloración tiene un sentido, la diferente evolución de los tipos de interés en EEUU y en la eurozona, el diferencial entre las importaciones y las exportaciones que es muy desfavorable para la eurozona. De hecho, hemos visto que la balanza comercial alemana presenta por primera vez en muchos años déficit. También los diferenciales de crecimiento que son más favorables a EEUU. No hay catalizadores que nos muestren que en el corto plazo esto va a cambiar. Para ver que este suelo entre EUR/USD es de corto o medio plazo depende de cómo evolucione el crecimiento, las exportaciones europeas pese a la debilidad del euro o el tensionamiento de las primas de riesgo en los países europeos en medio de la subida de tipos del Banco Central Europeo (BCE). Mantenemos también una visión neutral en el EUR/USD esperando que se clarifiquen estos problemas y esperando ver catalizadores que lleven al euro hacia su valoración fundamental.
- ¿Qué divisas estiman que pueden seguir haciéndolo en este contexto?
Los indicadores que mejor funcionan en las divisas son el ‘momentum’, esto es de fortaleza de la tendencia e indicadores de ‘carry’, es decir diferenciales de tipos de interés y su evolución siempre ajustada por la volatilidad de la divisa, porque hay episodios de volatilidad este tipo de estrategias no funcionan tan bien. En este contexto en el que nos movemos de miedo a la inflación y movimientos de los bancos centrales lo normal es que divisas como el dólar canadiense o el australiano mantengan cierta fortaleza frente a otras divisas como el propio euro o el yen japonés. Pero también podríamos tener una reacción rápida en estas divisas que están sobrevendidas en base a su valoración fundamental. Es un mercado en el que hay que actuar con bastante cautela en el caso de tomar posiciones.
- ¿Qué tipo de contenidos ven los alumnos del máster de Estrategias de Inversión?
El máster de Estrategias de Inversión es muy completo en el sentido de que el inversor particular ve cada parte del mercado, cada clase de activo empezando desde un nivel muy básico hasta niveles muy avanzados que le permiten tener una visión muy global o casi profesional. Las asignaturas de las que soy responsable son el trabajo final, que es la creación de una cartera. Con las herramientas que se le han ido dando a lo largo del curso le ayudamos a entender cómo se evalúa un perfil de riesgo, cómo evaluar los riesgos de una cartera, cómo diversificar, elegir horizontes temporales… Cuestiones que son extremadamente vitales para los inversores. En la parte de psicología vemos lo que son las finanzas conductuales, la parte macroeconómica tiene más que ver con esos indicadores de sentimiento que comentábamos al principio y con la propia psicología personal y en los errores que solemos caer cuando invertimos. En la parte de materias primas y divisas vemos indicadores como los que hemos comentado tanto de largo, medio y corto plazo para ver qué podemos esperar con esta clase de activo.
