Los mercados globales han descontado un crecimiento económico mayor del esperado con el triunfo de Donald Trump. ¿Cree que hemos visto un exceso de euforia?
Bueno, creo que el sentimiento de euforia siempre es excesivo, pero la realidad es que el ciclo económico no empezó con Trump; la economía ya estaba mejorando a nivel mundial desde comienzos de 2016, hace ahora casi un año. Lo único que ha hecho el programa de Trump es acelerar o prolongar dicha recuperación. Y es cierto que en Estados Unidos —y sólo en este país— ha avivado de nuevo ciertas actitudes impulsivas. La confianza de los consumidores empezó a decaer drásticamente cuando Donald Trump ganó las elecciones, pero, desde entonces, ha repuntado notablemente. Sucede lo mismo con el nivel de optimismo de las pequeñas empresas estadounidenses: empezaba a presentar ciertos síntomas de fatiga y, entonces, llegó el proceso electoral y la gran sorpresa: Trump ganó las elecciones. Desde entonces, estas compañías han experimentado un marcado incremento en la confianza. Se trata de algo verdaderamente importante, ya que hablamos de la economía real, de la gente que contrata, invierte e influye realmente en su evolución. Por tanto, no sé qué pensar sobre el nivel de euforia, pero existe una realidad, algo real que tiene sentido. Ahora bien, es igualmente cierto que algunos sectores empezaron a presentar un comportamiento muy positivo ya en febrero/marzo del año pasado. Porque, como ya he comentado, Trump no es el único protagonista de esta historia. Se trata de algo más global. Hace un año, China lanzó un amplio programa de estímulos que derivó en un aumento sensible del precio de las materias primas. Por ello, quizá a día de hoy los valores de materias primas siguen estando muy caros. Es muy probable que este sector, junto con el industrial, esté progresando, ya que ambos han experimentado una notable recuperación. Otros sectores, como el de bienes de consumo duradero y, hasta cierto punto, el energético, probablemente cuenten con algo más de margen de crecimiento. Subió la marea y levantó todos los barcos, y actualmente algunos de ellos ya se encuentran en un nivel muy elevado, así que considero que es el momento de seguir posicionados en este ciclo, pero de manera más selectiva que hace tres meses.
¿2017 podría ser el año del pinchazo de lo que algunos llaman la burbuja dentro de la renta fija?
Hay que tener cuidado con esta noción de “burbuja”. Por dos motivos: el primero, porque no fue únicamente una burbuja, sino que también reflejó el hecho de que, en realidad, la inflación se encontraba en niveles extremadamente bajos de forma continuada. El segundo es que, si en realidad hubo una burbuja, fue planeada por los bancos centrales. Y luchar contra los bancos centrales resulta muy peligroso. Lo que sucede ahora, lo que supone en realidad la gran noticia es que, al mismo tiempo, está repuntando la inflación. Y, una vez más, se trata de un fenómeno mundial que se está dando en todas partes: en los mercados emergentes, en Europa y en Estados Unidos. Y, al mismo tiempo, dado que el ciclo económico es más sólido, los bancos centrales se ven tentados de empezar a endurecer su política y, por tanto, rebajar los tipos de interés a un nivel inferior del que solían hacerlo. Yo no lo definiría como una burbuja a punto de estallar. Diría que se ha dado un periodo de gran represión financiera que va a ir atenuándose progresivamente a medida que, al mismo tiempo, los bancos centrales intervengan menos y la inflación vaya repuntando. Y creo que existe un punto de inflexión que probablemente se produjo a mediados del año pasado, y ahora es posible que suban los tipos de interés, aunque de manera ordenada. En realidad, no se trata de una burbuja que vaya a estallar de manera repentina.
Con la esperada inflación, ¿Piensa que la Fed incrementará los tipos de interés en EEUU un par de veces o incluso tres veces como se espera? ¿Piensa que puede haber más apreciaciones en el dólar con la hoja de ruta que tenemos sobre la mesa?
No creo que se trate en absoluto de algo tan obvio, por varias razones: la primera es que no está clara la posición que va a adoptar la Fed en EE. UU. frente a la del BCE en Europa, e incluso frente a otros bancos centrales del mundo, como el Banco de Japón. También, porque lo importante para el dólar no es únicamente la política monetaria. Es importante tener en cuenta que la política económica de Donald Trump consiste básicamente en atraer inversiones a Estados Unidos. Al cerrar las fronteras o, al menos, aumentar los aranceles, se fomenta notablemente la inversión de empresas extranjeras en Estados Unidos. Eso significa, en esencia, canalizar capital en dólares hacia EE. UU. Si Trump lo consigue, que aún está por ver, ello podría suponer un poderoso catalizador para el dólar, ya que básicamente atraería más capital en dólares al país y, por tanto, daría lugar a un gran control sobre la moneda. Este sería el efecto más relevante. Ahora bien, para que esta política tenga éxito, Trump deberá implantar íntegramente su programa, que debe ser aprobado por el Congreso. Llevará meses. Pero, si tiene éxito, entonces el efecto sobre el dólar sí que podría ser muy positivo.
Entretanto, también influyen mucho las diferentes posturas de los bancos centrales, pero, hoy por hoy, tanto el BCE como la Fed han adoptado visiones bastante similares. Por lo tanto, no estoy seguro de que, a corto plazo, el dólar vaya a presentar una tendencia clara. Creo que esto será más probable en la segunda mitad de 2017.
Hablando de Europa, ¿cuáles son los siguientes movimientos que se pueden esperar del BCE? ¿Está de acuerdo con algunos analistas o gestores de fondos de inversión que dicen que el BCE comenzará a hacer un tapering a finales de este año?
De nuevo, no creo que sea tan evidente; será algo muy complicado para los bancos centrales en general, y para el BCE en particular, ya que la temática de la inflación es de tal magnitud, que es comprensible que algunos analistas opinen que el BCE se verá obligado inevitablemente a endurecer su política pronto, quizá en el segundo semestre de este año. Es una posibilidad real, pero debemos ser conscientes de que, en primer lugar, hay un problema o un riesgo político, si no varios, en Europa, y ya vimos en 2016 que los bancos centrales no son excesivamente partidarios de alterar los mercados antes de que se produzcan acontecimientos políticos. Ya lo vimos con anterioridad al brexit y a las elecciones en Estados Unidos. Por ello, creo que el BCE seguirá siendo muy prudente ante estos acontecimientos. Y, lo que es más importante, Draghi (el BCE) es de la opinión de que estas presiones inflacionistas a las que me refiero son sólo transitorias, que durarán tan sólo unos meses y que, después, la inflación disminuirá. Creo que es una postura bastante complaciente, pero significa que, mientras los bancos centrales, y el BCE en particular, sigan convencidos de que la amenaza de la inflación no es real, estarán tentados de quedarse por detrás de la curva, de esperar a que la inflación se materialice de forma concreta antes de intervenir, endurecer su política o, en el caso de Estados Unidos, subir los tipos de interés. Por ello, sospecho que los mercados de renta fija harán este año el trabajo que se niegan a hacer los bancos centrales. Yo no apostaría por el endurecimiento de sus políticas este año, pero los mercados de renta fija probablemente se mostrarán más afectados por la inflación.
¿Dónde ve las principales oportunidades de inversión tanto en renta fija como en renta variable?
El punto de partida es ser conscientes de que casi todos los mercados están caros a día de hoy. La represión financiera se ha basado en el encarecimiento de casi todos los activos financieros debido a las acciones de los bancos centrales, así que, en términos de valoraciones, resulta difícil encontrar valor, tanto en renta variable como en renta fija. Yo no invertiría de ninguna manera en deuda pública del G4, ni en bonos alemanes ni estadounidenses, dado que, por lo todo lo que he comentado, son activos que están excesivamente caros. En el segmento de deuda corporativa, las valoraciones también se encuentran en niveles muy elevados. Al analizar los bonos de alto rendimiento o incluso aquellos con calificación Investment Grade, básicamente los rendimientos y los diferenciales se han reducido, pero el apalancamiento de los emisores, de las empresas, ha aumentado. Por tanto, el perfil riesgo/rentabilidad se ha visto afectado. Y lo que quedan son muy pocos segmentos de valor. En el universo de la renta fija, el sector bancario sigue resultando interesante para los inversores, ya que es el único que aún se está desapalancando, no tanto porque así lo desee sino porque le obliga su normativa. Por ello, como inversor en deuda corporativa, si pueden encontrar un rendimiento razonable en este sector, el riesgo realmente está disminuyendo, dado que se está desapalancando. Por ello, contamos con un gran posicionamiento en el segmento de deuda corporativa del sector financiero. En el ámbito de la renta variable, el posicionamiento a día de hoy se basa claramente en lo que hemos comentado antes: nos posicionamos en este ciclo económico, en los sectores que no se han agotado todavía, que tienen un potencial razonablemente elevado, como el energético, que ya mencioné anteriormente, o el financiero en general, que siguen siendo bastante interesantes. Aun así, todavía seguimos intentando exponernos a los sectores que hoy día acaparan menos atención, pero que siguen ofreciendo mucha visibilidad, como los sectores farmacéutico y tecnológico. Nadie quiere exponerse a las temáticas de crecimiento a largo plazo, todo el mundo apuesta por los valores cíclicos. Por ello, empezamos a encontrar valor en los títulos de alta calidad y visibilidad. Así, en este sentido, las carteras están bastante equilibradas.
