Sea como fuere, los CoCos están de moda.
El aumento de la aversión al riesgo del sector bancario y la dificultad para encontrar rentabilidades atractivas en otros activos ha hecho a las entidades sacar algunas emisiones ‘chollo’ para los inversores profesionales que buscan el yield. Sin embargo, el bono contingente convertible adicional de grado 1 (AT1 CoCo) que combina aspectos de deuda y capital, fue un invento europeo renacido para ayudar a los bancos a recapitalizarse tras la crisis de 2008. “Podría dejar de tener sentido su emisión en un momento en el que los requerimientos de capital están cumplidos”, cuestiona la EAFI y asesora de los fondos Alhaja Inversiones, Araceli de Frutos.
Entonces ¿qué mensaje lanzó el Banco Santander el pasado mes de marzo al convertirse en la primera entidad europea en no acudir a la primera ventana del CoCo que emitió en 2014 al 6,25%? Los expertos coinciden en señalar que el impacto de esta decisión fue más mediática que otra cosa al responder a criterios puramente económicos. Ricardo Comín, Sales Director & Deputy Country Head Iberia en Vontobel AM considera que hay tres cosas que tienes que tener en cuenta cuando estas comprando CoCos. Lo primero son los spreads que se están pagando; lo segundo la actitud del management y lo tercero el perfil crediticio del banco. En el caso del Santander el perfil es bueno, los márgenes eran “interesantes” y la entidad siempre dijo que acudía más por intereses económicos que de otro tipo. “El hecho de no ejercer le ha servido para poder financiar más barato esa emisión, porque al final lo que hace es ejercer el swap de 5 años más el spread del banco”. Y es que al contemplar ventanas trimestrales, si el momento de mercado no le favorecía es muy posible que lo haga próximamente.
De izquierda a derecha: Ricardo Comín (Vontobel AM), Enrique Martínez (Imantia Capital), Eva Pla (Ei), Félix López (ATL Gestión) y Araceli de Frutos (Araceli de Frutos EAFI)
El del Banco Santander apunta a ser el primero de una larga lista de entidades que van tomar la misma decisión. En este sentido, los expertos recuerdan que el año pasado (el de peor comportamiento para este tipo de activos desde su lanzamiento) fue ocasión de testear cómo se comportan estos productos en momentos duros de mercado. En 2018 se vieron caídas en precios de bonos de estas características del 10-15%, cotizando en niveles de 80-85-90%. “Con esos bonos a esos precios, el mercado te descuenta que no lo van a 'callear'. Eso va a volver a pasar, con absoluta seguridad” afirmaFélix López, director de ATL Gestión.
Todo apunta a que estamos viendo la cara bonita del mundo de los CoCos y que las condiciones actuales del mercado favorecen este tipo de activos: muy sesgado por la búsqueda de rentabilidad y emisiones en dólares que atraen a inversiones extranjeros que demandan este tipo de activos, especialmente los asiáticos.
El mercado de CoCos al alza
En la actualidad, el mercado de CoCos estandarizado es de 180 mil millones de dólares, y más de la mitad de las emisiones son en esta divisa.En 2019 se han visto varios lanzamientos de emisores sistémicos, solventes y con buenos nombres como BNP Paribas o ING que han tenido demandas nada despreciables de 10 y 12 veces sobre los niveles colocados.
“De una entidad como BNP no te esperas que vaya a haber disgustos; te paga una rentabilidad muy atractiva para la calidad del activo, y el riesgo de impago en principio es muy lejano”, asegura el gestor del fondo de Deuda Subordinada de Imantia Capital, Enrique Martínez.
Parece claro que con un rating medio actual de BB y un interés del 4,5%, comparado con la realidad del resto de inversiones, el poder seductor de este activo es notable. De hecho, los expertos señalan que lo más significativo que ha pasado en el mundo de la estructura financiera es la disparidad tan fuerte de rentabilidad que ha habido entre los diferentes estratos de la estructura de capital de los bancos. “Ha sido brutal como lo más arriesgado que eran las acciones ha sido lo menos rentable. Y el siguiente peldaño de riesgo, los CoCos, en los últimos 3 o 4 años han producido el mayor rendimiento”, se sorprende López que añade que en algún momento veremos el lado oscuro de estos activos.
El lado oscuro de los CoCos
La relación entre el comportamiento de la renta variable bancaria y los CoCos parece estar justificada. Los inversores de estos bonos reciben el capital a vencimiento o a refinanciación, en tanto que las acciones del sector siguen estando amenazadas. Además, en un entorno de tipos de interés extremadamente bajos de manera prolongada el equity bancario sufre de poca visibilidad de futuro.
Para muestra un gráfico de la estructura del BBVA con cuatro activos: CoCos, senior, power bond y la acción. Al observarse se aprecia como en los últimos dos años y medio la acción tiene un -12% de rentabilidad, los CoCos un 7,70%, la deuda senior un 2% y los power bond un 1%.
La sombra de los CoCos se dejó atisbar el año pasado. El 2018 supuso un pequeño adelanto de lo que podía pasar con este tipo de activos. Una de las cosas que se observaron es que cuando los spreads se amplían mucho, las estructuras reprecian a perpetuidad. Y este es el punto que más estudian los equipos de gestión ya que una entidad que ha sido capaz de emitir a unos precios de mercado óptimos aparenta un brillo difícil de mantener en el largo plazo, cuando financiarse mejor y a tipos tan bajos va a ser muy complicado. Es un claro indicador de que la deuda se puede convertir en perpetua.
“Me acuerdo de un banco estatal belga muy solvente que salió en un momento en el que todo se compraba, pero eso que salió a 10 llegó a estar por debajo de 80”, recuerda el gestor de Imantia.
Y eso se puede volver a pasar.
¿Hay que tenerle miedo al CoCo?
Ni tanto miedo como se les tuvo en principio, cuando para hacer el activo atractivo las entidades emitían al 9%, ni la panacea que aparenta ser ahora. Los expertos coinciden en señalar que al CoCo lo que hay que tenerle es respeto y conocer muy bien la emisión y al emisor.
Y es que al final la subordinación es como una opción sobre los activos del banco. Y si el banco cae y la acción entra en dinero, los CoCos son una opción de la entidad. De Frutos lo tiene claro: “los CoCos son droga dura. En Alhaja Inversiones no los tenemos en cartera porque mi filosofía es dormir tranquilo antes que tener más rentabilidad”, asegura a pesar de admitir que no le importaría tener alguna emisión del Banco Santander o BBVA. La gestora se muestra bastante reticente a invertir en el sector financiero “por lo que pueda pasar”, en un escenario en el que el Banco Central Europeo insta a fusiones, “es como meter la cartera en un foco de inestabilidad y de riesgo en un momento de incertidumbre”.
Para el experto de ATL Gestión, sin embargo, las emisiones de CoCos son una excelente manera de diversificar la cartera de renta fija, en función del momento. Porque cuando existe un riesgo de solvencia, como en el caso de Banco Popular o el de Deutsche Bank, toda la deuda subordinada está en el mismo paquete. Es decir, "los CoCos pagan bastante más que el Tier 2, pero si las cosas pintan mal el Tier2 y el resto van todos al mismo sitio. El impago total”, explica Martínez.
Es ahí donde entra en juego el valor relativo. Los gestores en esos momentos se plantean qué puede compensar más: un Tier 2 dónde al final los spread están ya muy comprimidos, o ir un peldaño más por debajo en dónde hay más spread.
Selección de emisores y emisiones
En cuanto a los emisores y la capacidad de solvencia de las entidades europeas, el consenso afirma que no hay dudas de que ha mejorado de manera extraordinaria, lo que no quiere decir que sea perfecto. En Europa sigue habiendo fragmentación. Por un lado está la banca francesa, holandesa o nórdica que disfrutan de ratios de mora muy por debajo que el resto y ven crecer el crédito. Por otro, sigue habiendo signos de debilidad, por ejemplo en algunas entidades españolas a pesar de que el sector, en materia de concentración bancaria, parece estar por encima de la media de la mayoría de países de la Unión Europea. Por último, están los casos más complicados, sobretodo en Italia dónde más allá de los dos grandes bancos como Unicredit o Intesa SanPaolo, sobreviven multitud de pequeñas entidades con niveles de impago superiores al 10%. “Bueno, ahí incluso has podido tener alguna ventaja con esos dos grandes bancos italianos con algún spread, si de repente la prima de riesgo se te ha disparado”, dice Comín.
“Y poco se habla de que en Alemania hay muchas cajas de ahorros sostenidas con dinero semipúblico, ineficientes y que continúa habiendo problemas puntuales”, reivindica Enrique Martinez. “Yo quiero partir una lanza por nuestro país, porque tenemos muchos complejos. Estamos hablando de Alemania, de Italia, y efectivamente allí no se ha producido la misma concentración que aquí. No quiere decir que el sistema financiero español esté totalmente saneado, pero se han hecho más los deberes que en estos países”, defiende el ejecutivo de Vontobel AM.
Preguntados por el atractivo y robustez de las emisiones españolas salen a relucir algunas de Bankinter o CaixaBank. En general, los expertos consultados coinciden en señalar que en España hay nivel y oferta, ya que emiten tanto los grandes bancos como los medianos y pequeños de manera recurrente. Incluso compañías no cotizadas tienen este tipo de estructuras, como Abanca, Cajamar o Ibercaja.
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