A pesar de la evolución que ha tenido Vodafone en los últimos meses, lo cierto es que su negocio ha tenido un impulso positivo con: : (1) la reestructuración de la cartera en Hungría y Egipto; (2) la venta parcial de Vantage Towers a 26x EBITDAaL (un buen precio pero una operación compleja); (3) el acuerdo con Altice para construir fibra en Alemania (no nos gusta el enfoque, pero apreciamos la urgencia); y (4) el cambio a precios basados en el IPC con movimientos líderes del mercado en España e Italia. "Sí, la dirección decidió no vender las operaciones en Italia en 2022, pero en su momento coincidimos en que la oferta era decepcionante. Más atrás perdieron la oportunidad de fusionarse con la española Masmovil, pero Orange siempre fue un comprador más urgente dada su exposición mayorista". reconoce Bank of America en su último informe sobre el valor.
El banco de inversión asegura que “un claro fallo ha sido la mala ejecución en Alemania, pero parece que se está recuperando tras el cambio de gestión, mientras que creemos que la ejecución mixta de los objetivos de reducción de costes digitales puede revitalizarse.Pero aparte de esto, gran parte de la reciente caída de los beneficios se ha debido a las presiones sobre los gastos de explotación relacionadas con la inflación, obviamente no es culpa de Vodafone”.
La confianza en Vodafone se encuentra en mínimos de varios años, por lo que ahora parece barata sobre la base de unas previsiones de consenso revisadas que podrían experimentar revisiones positivas tras la reducción de los costes energéticos y la tracción de los precios. Y, a pesar del sentimiento, la estrategia está resultando favorable, “lo que respalda una visión más constructiva pero existe una mayor opcionalidad con un cambio en la gestión para acelerar la estrategia de Vodafone de reasignar capital y redimensionar su cartera”, dice Bank of America. Algo fundamental para garantizar el crecimiento de la operadora a largo plazo. El dividendo supone un riesgo potencial del 30% pero obtendría una rentabilidad más sostenible del 6% con una mejor Vodafone.
El banco de inversión mejora su recomendación sobre la operadora a comprar, desde neutral, con un precio objetivo de 131 libras lo que deja el potencial de recuperación de la operadora en el 49,2% sobre las 93 libras en las que cotiza hoy. Un precio objetivo que se coloca por encima de las 123 libras estimadas por el consenso de Reuters, que aun así dejan en el 32% el potencial de la operadora.
Tras los malos resultados, la operadora se muestra barata frente a sus homólogas: cotiza a 5x EBITDA, por debajo de las 6 veces del sector, y un rendimiento del flujo de caja libre del 9%. También podría verse aliviada por la reducción de los costes energéticos (aumento del EBITDAaL en 24 meses del 1%), la tracción de los precios (+1%) y la mejora del recorte de costes (+1%).
Otras medidas son favorables, como la venta de las torres Vantage, supone un factor de desapalancamiento, mientras que los costes de la deuda son fijos.
La nueva dirección es un catalizador para acelerar la estrategia de reestructuración de Vodafone y reasignar el capital a los mercados principales y alejarlo de aquellos con escasa rentabilidad. “Basándonos en nuestro análisis en profundidad, creemos que Alemania necesita una inversión considerable de 12.000 millones de euros para preparar el futuro de las redes fijas y móviles con una economía de propiedad del 100% (no la solución de Altice). Sin embargo, no se trata de una "pérdida"; un menor gasto de explotación de la fibra compensa un 50% de la inversión desde el punto de vista del valor neto presente. Para financiarlo, simulamos la estrategia de Vodafone a través de escenarios y suponemos que se evita la inversión en cable en los mercados de menor rentabilidad, España y Países Bajos (VODZiggo). Suponemos que el acuerdo con el Reino Unido es menos urgente. A continuación (1) la venta de las operaciones en Italia; (2) la venta de activos no estratégicos; o (3) la venta de Vodacom. Los escenarios arrojan un ratio sostenible de 2,5 veces deuda neta/EBITDAaL, pero con un recorte del dividendo del 30%. Podría decirse que esto ya está descontado en la actual rentabilidad del 9%.
En este sentido, en el banco de inversión se inclinan más por alinearse “con las críticas más generalizadas sobre la relativa falta de tracción de Vodafone en la reestructuración, especialmente cuando las necesidades de capital son más urgentes y/o estratégicas, por ejemplo, en mercados centrales como Alemania, donde sostenemos que la infraestructura de cable no es una solución sostenible frente a la aceleración y solapamiento de la construcción de fibra”.
Vodafone anunció recientemente la marcha de su consejero delegado, Nick Read, y la prensa indicó que el consejo de administración estaba insatisfecho con la ejecución estratégica y la mala evolución de la cotización de las acciones. Vodafone buscará ahora un nuevo CEO para revitalizar sus fortunas (al parecer contratará a un cazatalentos), mientras que la CFO Margherita Della Valle asume temporalmente el cargo.
