Desde entonces, la tendencia se ha acelerado, de manera que, en sólo dos meses, los tipos de interés a largo plazo han alcanzado los niveles que esperábamos para finales de año en prácticamente todos los casos: Alemania (-0,3%, +28 puntos básicos en el año), Italia (0,74%, +20 puntos básicos), España (0,38%, +33 puntos básicos) o EEUU (1,6%, +65 puntos básicos). Aunque la tendencia (y el riesgo) parece muy diferente a ambos lados del Atlántico.
La pregunta es: ¿qué hay detrás de este movimiento? De momento, el aumento de las rentabilidades en EEUU se reparte de forma simétrica entre un incremento de las expectativas de inflación y de los tipos de interés reales. Algo que no debe juzgarse como negativo, pues implica una mejora de las expectativas de crecimiento y un acercamiento de la inflación al objetivo de la FED. El problema se produciría si la mayor parte de la subida se originase en un desbordamiento de las expectativas de inflación que, aunque es cierto que han subido hasta el 2,5% (máximos desde 2008), todavía permanecen en un rango perfectamente asumible por la FED. Quizás, lo más preocupante es que se ha observado un apreciable deterioro de la liquidez del mercado, reflejado, por ejemplo, en una ampliación del diferencial de tipos entre oferta y demanda, que ha llegado a más que duplicarse y a situarse en máximos desde marzo del año pasado.
Por tanto, el problema ha sido la velocidad de la subida y que estamos ante la primera señal de inestabilidad y riesgo de contagio al canal financiero desde marzo del año pasado. Hasta el momento, los bancos centrales han sido capaces de ir dando pasos adelante e innovando para mantener a raya cualquier amenaza de tensionamiento en las condiciones financieras, pero el aumento en media de la deuda pública en 20 puntos porcentuales de PIB en los últimos 12 meses y la sensación de que la política económica sigue echando leña al fuego de forma no muy controlada, bajo la filosofía de "prefiero pasarme a no llegar", pueden complicar en el futuro la gestión de la curva de tipos.
Partiendo de la base de que si el tipo de interés del bono a 10 años americano se mantiene en la banda del 1,5% / 2% no debería ser una amenaza ni para la recuperación, ni tampoco para el comportamiento de los mercados de valores. Sólo un error en la política de comunicación de la FED o un cambio drástico de opinión de los consejeros podría provocar un aumento brusco de las rentabilidades. Además, antes de la subida de los tipos oficiales se tienen que cubrir muchas etapas, primero con el anuncio del tapering (¿verano de 2022?), luego con su ejecución durante 12/18 meses y, finalmente, analizando sus consecuencias antes de iniciar las subidas de tipos. Sin sorpresas negativas en inflación, eso nos llevaría al año 2024, pese a que el mercado esté anticipando ahora mismo ese movimiento para a la primavera de 2023.
La clave de la vulnerabilidad a las subidas de tipos será la respuesta de los mercados de valores. Revisando la historia, encontramos periodos en los que subidas de las tires de la deuda pública a largo plazo han tenido un efecto negativo sobre la renta variable, pero también encontramos otros en los que el precio de las acciones ha subido. Por lo tanto, a priori, no se puede afirmar categóricamente que la actual subida de las rentabilidades de la deuda pública vaya a ser perjudicial para las bolsas. En principio, la subida de las tires incide directamente en la tasa de descuento que se utiliza en los modelos de valoración de acciones, haciendo que suba y afectando negativamente en los precios, pero no hay que olvidar que también entran en juego las perspectivas de un crecimiento mayor de los beneficios y los cash flows generados por las empresas, así como una reducción de la prima de riesgo bursátil, pudiendo más que compensar todo ello la subida de la tasa libre de riesgo. De momento, pese a las correcciones recientes, en las últimas 16 semanas los flujos hacia los mercados de renta variable siguen alcanzado nuevos récords, situándose en 414.000 millones de dólares, mientras la liquidez acumulada por las empresas americanas se sitúa en 2 billones de dólares (con un aumento de 0,5 billones en el último año), lo que confiere un amplio margen para imprevistos macroeconómicos, pero también para remunerar a los accionistas con dividendos, recompras de acciones, etc.
¿A partir de qué niveles de tipos de interés deberíamos preocuparnos? Actualmente, hay una diferencia de 300 puntos básicos entre el rendimiento del S&P 500 medido por el "earning yield" (4,6%) y el rendimiento del bono americano (1,6%), situándose esa brecha en términos históricos en el percentil 42. Si el tipo de interés del bono a 10 años americano se fuese al 2%, todavía el diferencial de rentabilidad del mercado de valores respecto al activo libre de riesgo estaría situado cerca del percentil 50 y, por tanto, prácticamente en la mediana. Sería cuando nos aproximáramos al 3% (ya en el percentil 73) cuando empezaríamos a entrar en zona de problemas.
Los mercados y el poder de los bancos centrales son muy diferentes a los existentes en la década de los 80, cuando los "bond vigilantes" eran capaces de disciplinar a gobiernos con políticas fiscales poco ortodoxas. Ahora, el problema es que estamos perdiendo las referencias. Si en la anterior crisis, Rogoff y Reinhart establecieron el 90% de deuda pública sobre PIB como límite que no se debería sobrepasar, en estos momentos ese listón lo superan la mayoría de los países desarrollados. Por tanto, cuando acabe la crisis, el problema será discernir los niveles de deuda pública que se considerarán aceptables y diseñar las sendas de estabilización fiscal. Con la suspensión del Pacto de Estabilidad y Crecimiento en Europa al menos hasta 2023, acabamos de ganar tiempo para diseñar ese marco fiscal para la próxima década, una señal indispensable para los inversores. Porque quizás ya no estemos en los tiempos en los que James Carville (asesor electoral de Bill Clinton) afirmaba que prefería reencarnarse en mercado de bonos antes que en Presidente de EEUU, pero seguimos hablando de un mercado con un volumen emitido equivalente a 76 billones de dólares (114 billones si, además, tenemos en cuenta la renta fija privada).
¿Y qué opina el BCE de todo esto? De momento, sigue más preocupado por el riesgo de deflación que por otra cosa. Doctrina Daft Punk: harder, better, faster, stronger. Según Panetta: "cuanto más duro empujemos para cerrar la brecha de crecimiento e inflación, mejor será para nuestro crecimiento potencial. Y cuanto más rápido lleguemos a ese punto, más fuerte será nuestro potencial de crecimiento". Alinear la política monetaria y fiscal es lo pertinente a estas alturas, lo que no significa que esta decisión no vaya a complicar el medio y largo plazo.
