Sin duda, parte del marcado aumento de la inflación en los últimos meses puede explicarse por efectos especiales como el aumento de los precios de las materias primas, la interrupción de las cadenas de suministro y la recuperación económica. Sin embargo, más allá de esto, varios factores apuntan a un aumento de los riesgos de inflación a medio plazo.
Los siete pilares de la inflación
- En primer lugar, el cambio en la función de reacción de la política monetaria. Muchos bancos centrales han vuelto a orientar estratégicamente su política monetaria. Ahora se permite explícita o implícitamente superar el objetivo de inflación. Esto aumenta el riesgo de errores en la política monetaria y a que se reaccione demasiado tarde a las tendencias inflacionistas.
- En segundo lugar, el crecimiento excesivo de la oferta monetaria y el exceso de liquidez. La referencia de la baja velocidad del dinero en circulación no se sostiene empíricamente. No es posible establecer una correlación estrecha entre la velocidad del dinero en circulación y la inflación.
- En tercer lugar, la desglobalización y el proteccionismo. La ralentización de la dinámica del comercio internacional de bienes y servicios debido a la actual acumulación de barreras comerciales arancelarias y no arancelarias, así como el regreso nacional de algunas de las cadenas mundiales de suministro, contribuyen al aumento de los precios.
- En cuarto lugar, el cambio demográfico. En contra de la opinión generalizada, es probable que los impulsos inflacionistas provengan del cambio demográfico que se ha iniciado.
- En quinto lugar, la lucha contra la desigualdad de la riqueza y la renta. Una mayor atención política a una distribución más equitativa de la riqueza y de la renta, así como el consiguiente aumento de la redistribución y de un "gran estado", podrían generar impulsos inflacionistas.
- El sexto, el sobrecalentamiento de los mercados inmobiliarios. La reciente y fuerte subida de los precios de la vivienda y las tendencias al sobrecalentamiento de los mercados inmobiliarios en todo el mundo se reflejarán también en los precios de los bienes y servicios de muchos países con un desfase de 12 a 18 meses.
- El séptimo es el dominio fiscal y financiero. El aumento constante de la deuda pública y privada mundial hasta alcanzar niveles récord no sólo se refleja en el aumento de los riesgos para la estabilidad financiera y el temor a una espiral de deuda. Además, la dependencia de los deudores de los bajos tipos de interés y de las compras de bonos por parte de los bancos centrales como parte de sus medidas de flexibilización cuantitativa ha aumentado aún más. Esto conlleva un potencial de inflación a medio y largo plazo.
Adicionalmente, la lucha contra el cambio climático. El aumento de los precios del dióxido de carbono y los efectos indirectos de la inflación derivados de una orientación más sostenible de los procesos de producción mundiales deben de verse reflejados en el aumento de los precios de los productos.
Todo esto demuestra que el riesgo de que se produzcan tasas de inflación más elevadas a medio plazo, más allá de las expectativas actuales del mercado, ha aumentado considerablemente. Sin embargo, creemos que es poco probable que se produzca un nuevo periodo de alta inflación similar al de los años 70 y 80.
Impacto para los inversores
¿Qué significa esto para los inversores? Una mirada al pasado proporciona algunas indicaciones iniciales, para las que hemos analizado los rendimientos de diferentes activos en épocas de aumento de las tasas de inflación. Debido a la amplia disponibilidad de datos, nos hemos centrado en los Estados Unidos. Nuestro análisis conduce a tres conclusiones.
- En primer lugar, un entorno de inflación moderada (del dos al cuatro por ciento) ha sido ideal para la renta variable en el pasado. De media, el rendimiento anual de la renta variable era de dos dígitos, ¡ajustado a la inflación! Pero los mercados de renta fija también han generado sólidos rendimientos reales en estos periodos, con medias de un dígito. Sin embargo, este resultado queda influenciado por el nivel de los tipos de interés, significativamente más alto en el pasado.
- En segundo lugar, el atractivo de la renta variable se redujo en términos absolutos y en relación con los bonos cuanto más aumentaba la inflación. Con tasas de inflación entre un cuatro y seis por ciento, el rendimiento de las acciones seguía siendo positivo y superó al de las inversiones en bonos. Sin embargo, con tasas de inflación más elevadas, las acciones eran inferiores a los bonos e incluso perdían valor en términos absolutos.
¿Cómo puede explicarse esto en términos económicos? El resultado para los mercados de bonos es obvio: el aumento de las tasas de inflación suele implicar un mayor nivel de los tipos de interés nominal (salvo que el tipo de interés real descienda significativamente): los precios de los bonos descienden.
Pero las tasas de inflación más elevadas también recaen sobre los mercados de renta variable, debido al efecto amortiguador sobre la actividad económica: cuanto mayor sea la inflación, menor será la renta disponible y, por tanto, el consumo privado.
Además, los márgenes y los beneficios de las empresas se ven presionados. A partir de tasas de inflación de en torno a un 5% se refleja también en un descuento en la valoración de la renta variable.
- En tercer lugar, las materias primas, especialmente el petróleo y las materias primas industriales, proporcionaron la protección más estable contra la inflación. Curiosamente, el oro sólo tiene una utilidad limitada como protección contra la inflación. Como "moneda sin intereses", el precio del oro se beneficia de los bajos tipos de interés reales: las altas tasas de inflación pueden ir acompañadas o no de bajos rendimientos reales.
¿Qué significan estas conclusiones hoy en día?
Siempre que las tasas de inflación (conforme a nuestras expectativas) no suban permanentemente por encima de niveles de en torno a un 5%, hay una preferencia por la renta variable frente a las inversiones de renta fija. Sin embargo, una incipiente normalización de la política monetaria, especialmente en EE. UU., podría llegar a provocar (al menos temporalmente) un considerable malestar en los mercados de renta variable, sobre todo porque la renta variable estadounidense, en particular, está muy valorada.
Además, debido al nivel extremadamente bajo de los tipos de interés, los inversores deberían de esperar rendimientos negativos ajustados a la inflación en caso de sorpresas inflacionistas.
Los inversores también deberían considerar las materias primas, las acciones de materias primas y las divisas de los países exportadores de materias primas. Sin embargo, es de esperar que los rendimientos sean menores que en el pasado en caso de haber sorpresas con la inflación, debido a la reciente y pronunciada subida de los precios de las materias primas y a los vientos en contra que se esperan en el contexto de la política climática.
Por último, los inversores deberían en todo caso estar preparados para un escenario de tasas de inflación a medio plazo más elevadas de lo previsto por el mercado.
