¿Dónde encuentran valor en la renta fija en este momento?
Este año ha sido francamente difícil en todos los activos. Si nos vamos doce meses atrás, el consenso del mercado era que 2018 era un año para estar en bolsa y para evitar los bonos soberanos de Alemania y Francia, pero el único sitio donde se ha ganado dinero ha sido en los bonos alemanes y no en los índices bursátiles. Es muy difícil predecir a doce meses vista lo que va a suceder.
Está habiendo una repreciación, dicen que ha habido una inflación de los activos de renta variable por las emisiones de los bancos centrales, por lo que ahora está habiendo un ajuste del PER. Nosotros pensamos que sí ha habido una inflación en algún sitio es en los bonos soberanos, que son los que han estado comprando los bancos centrales. El balance del Banco Central Europeo supone el 40% del PIB de la eurozona, tanto en bonos de gobierno como de ‘investment grade’ de compañías, por lo que ahí nos cuesta ver valor. ¿Nos ponemos cortos en los bonos italianos? Pues no, un problema de Italia es un problema de Europa, ha habido tensiones pero no va a pasar de ahí. Nosotros estamos vendidos o cortos en el bono a cinco años de Alemania, ahora más que nunca hay que tener paciencia.
En España que es un país muy endeudado con un problema en el sistema de pensiones, y sí se quiere mantener esta pensiones va a tener que aumentar el gasto público, vamos a tener tensiones de deuda, por lo que ya es un primer paso para no estar en este tipo de deuda.
¿Dónde estar en renta fija? Hay compañías que están poco apalancadas y que te pueden pagar rentabilidades del 4% o un 5%, pero hay que seleccionar este tipo de empresas.
Es decir, fuera bonos soberanos a nivel global…
Estamos hablando de Europa y de EEUU en las partes largas de la curva.
Habla de los bonos corporativos, ¿qué tipos de bonos os gustan en España?
En España nos gusta bastante la deuda bancaria subordinada, al final los ROE (rentabilidad sobre recursos propios) son bajos, los bancos europeos, en general, están en un sólo dígito. La deuda subordinada está remunerando más que las acciones. Estás en una situación de menor riesgo, de mayor solvencia con un retorno mayor, están pagando ahora más que hace dos años y encima son más solventes que hace dos años porque han seguido limpiando su balance y capitalizándose.
Podemos concretar algo más, o le gusta en general todo el sector financiero…
Nos gusta Ibercaja, que está pagando rentabilidades cercanas al 9%. Ibercaja va a salir a bols en poco tiempo y creemos que hará lo mismo que hizo Unicaja cuando dio el saltó al parqué con una ampliación de capital. Los bonistas nos veremos reforzados ante una ampliación de capital.
¿Qué opina de Telefónica? Se está desapalancado, aunque el sector de las ‘telecos’ ha estado penalizado buena parte del año…
En telecoms tenemos dos bonos que nos gustan bastante, que es Telecom Italia y Telefónica. Los dos en deuda subordinada a largo plazo. Son casos diferentes pero en el caso de Telefónica está haciendo esfuerzos de desapalancamiento muy importantes y ahí pensamos que puede haber una reducción de diferencial, está pagando tipos por encima del 4%.
Si miramos a EEUU, a la curva de tipos invertida entre el plazo de 2-5 años. ¿hay que mirar a esos plazos?
Creo que un inversor en euros debe invertir en euros y no cometer el error de dejarse llevar por los tipos americanos a niveles del 3% con el riesgo de la divisa. Hay asesores a los que escucho que hay que invertir en moneda dólar cuando aquí se consume en euros y soy más partidario de invertir en euros porque hacer la cobertura de la divisa con los tipos al 3% es muy caro con lo que, descontado el efecto divisa, no te estás llevando un carry extraordinario.
¿Cuándo podemos empezar a fijarnos en los Treasuries?
Me parece muy especulativo jugar a las divisas, pues para nosotros es muy complicado saber dónde irá el euro-dólar y las curvas de tipos prefiero estar vendido de deuda europea. Al final estoy largo en bonos corporativos europeos con un carry superior que especular en el 10 años americano, que no es nuestro negocio.
¿Qué debemos hacer por ejemplo cuando escuchamos el cambio de discurso de la FED como la de hace unos días o lo que no hará el BCE…. ?
No ha variado. Ha habido un frenazo en las intenciones de EEUU de paralizar las subidas de tipos .Por la parte de Europa, Draghi ha dejado claro que la retirada de estímulos viene - aunque no tengo claro que subirá tipos en el segundo semestre de 2019 – y es más interesante fijarnos en los niveles de inflación. Creo que en Europa y EEUU tendremos niveles de precios bajos, eso no es malo pero tampoco pienso que los tipos de gobierno sean extraordinariamente bajos. El país se ha desendeudado muy poco, no ha nacido ninguna empresas de 2012- 2018 extraordinaria que nos haga pensar lo contrario. Creo que tiene que haber tipos reales positivos y hablamos de financiarnos al 2,40%.
Deuda emergente, ¿les gustan más unos países que otro o discriminan por sectores?
Nosotros tenemos poco emergente. Hemos hecho algo en Turquía y tenemos dos compañías que nos gustan, Pemex y Petrobras, que prácticamente es tener exposición a gobierno Brasil y México que pagan rentabilidades por encima del 200%. En el caso de Turquía hemos jugado en Turkish Telecom y el Garanti, que lo compramos a una rentabilidad del 10% y lo vendimos a niveles inferiores al 4%.
Estar todo el día pegado a los acontecimientos puede ser interesante para ver alguna oportunidad pero puedes cambiar la estrategia en función del último dato que salga porque lo que nos demuestran muchas veces los mercados es que se equivocan.
Además tenemos varios eventos de corto plazo…Twitter es un testigo de ello.
En febrero de 2016 el petróleo se fue a 40 dólares, los 'spreads' de crédito a máximos y el bono alemán al -0,40%. Todo el mundo decía que la volatilidad ha venido para q quedarse y 2017 fue el año menos volátil del mundo de los últimos 25 años. Hay que ir compañía por compañía viendo dónde asignas el dinero y luego tener una visión macro de sentido común, tampoco intentar acertar cuál será el país que más crezca. En cuanto a los emergentes, cuanto menos dolarizada esté tu deuda, mejor.
¿Qué rentabilidad creíble tendría un fondo gestionado con sentido común para acabar 2018?
No lo sé porque los de euros están todos en negativos debido a que los spreads de crédito se han ampliado. La gente que invirtió en febrero de 2016, cuando apareció el miedo, fondos de renta fija se pusieron en el -4% para terminar el año en el +6%. Claro que poca gente seguramente invirtió en febrero. Hay fondos muy buenos en la que los partícipes no capturan sus bondades porque antes se bajan del mismo. El horizonte de renta fija está entre 18-24 meses para intentar capturar la estrategia completa.
Dígame una estrategia en renta fija
Invertir en renta fija corporativa en activos que ofrezcan una yield del 3,5% para arriba, es decir que como mínimo esté rentando un punto por encima de la inflación para poder pagar los gastos del fondo y que nos quede algo.
