Desde principios de 2017, los decepcionantes datos de inflación, la caída de la Administración Trump en el estancamiento y el endurecimiento monetario en China han llevado a los mercados a cuestionarse la tendencia reflacionista. Esto ha impulsado los rendimientos de los bonos a un nivel más bajo y ha generado una amplia dispersión de rentabilidad entre sectores y estilos de inversión en los mercados de renta variable. En este entorno, el crecimiento de los beneficios desempeñará un papel mucho más importante en el rendimiento del mercado de renta variable, al igual que en 2004-2007.
Seguimos estando todavía ligeramente sobreponderados, pero ahora estamos poniendo más énfasis en las zonas con mejor potencial de crecimiento de los beneficios. Por ejemplo, hemos reforzado la renta variable de la eurozona, a expensas de las acciones estadounidenses, y por las siguientes razones. Por un lado, la recuperación está ganando terreno a juzgar por el índice IFO, el barómetro industrial de Alemania, que está en máximos de 26 años. Además, los márgenes de las empresas europeas siguen estando relativamente deprimidos y, por tanto, tienen algo potencial alcista, a diferencia de las empresas estadounidenses. Además, los márgenes tienen un componente procíclico. En otras palabras, el potencial de ganancias es mayor en Europa que en Estados Unidos. Y, sin embargo, Europa sigue cotizando a un precio ligeramente superior a la media de Estados Unidos.
Asimismo, el riesgo político en la eurozona no ha sido totalmente eliminado. Todavía tenemos por delante las elecciones parlamentarias de Austria el 15 de octubre, mientras que Italia podría ir a las urnas a finales de septiembre. Las encuestas de opinión sugieren que las elecciones alemanas no representan una amenaza. Pero el inicio caótico del mandato presidencial de Trump y la persistentemente elevada incertidumbre en Reino Unido son un recordatorio de que la eurozona no es la única zona con riesgo político. De hecho, el riesgo político podría evaporarse de la eurozona a finales de 2017, e incluso podríamos asistir a un refuerzo de la zona debido a una serie de iniciativas, mientras que EEUU y Reino Unido podrían seguir envueltos en la incertidumbre política. Por último, aunque la política monetaria del BCE está preparada para cambiar, Mario Draghi ha reiterado la necesidad de mantener una posición monetaria muy acomodaticia para luchar contra la débil presión inflacionista.
También pensamos que la renta variable japonesa tiene un potencial de rebote significativo, incluso más que en Europa. Los márgenes podrían recuperarse e impulsar el momentum de los beneficios. A ello se suma que las valoraciones de las acciones en Japón siguen siendo bastante atractivas. La recuperación parece estar fortaleciéndose, pero hay dos razones por las que podríamos esperar ver una cierta reflación en la economía: el gobierno está estudiando medidas presupuestarias que podrían resultar en una recuperación más estructural y el mercado laboral es tan rígido que las presiones salariales deberían reaparecer finalmente. En lo que respecta a otras regiones, hemos recogido beneficios tácticos en la renta variable de países emergentes después de un rendimiento muy sólido en lo que va de año.
En términos generales, creemos que desde enero los mercados han pasado de un exagerado optimismo a un excesivo pesimismo sobre la reflación. Pero cuando la economía mundial está creciendo por encima de su potencial, el simple mantenimiento de una política monetaria altamente acomodaticia constituye en sí mismo un elemento reflacionario. Esto nos hace pensar que los mercados deberían regresar a un sentimiento más positivo sobre lo que en realidad es un ambiente algo reflacionario. La renta variable japonesa está fuertemente apalancada en la actual reflación mundial y en las tendencias de inflación que están tomando forma en Japón.
Benjamin Melman, Director de Asignación de Activos y Deuda Soberana en Edmond de Rothschild AM
