También creemos que los productores de materias primas en los sectores de petróleo y gas y minería, que se beneficiarían de una generación de flujo de caja libre extremadamente fuerte, deberían ser favorecidos frente a los consumidores de materias primas, así como los emisores del sector químico, donde el poder de fijación de precios no es tan fuerte. Por último, nos mostramos cautelosos con los sectores fuertemente endeudados, como el inmobiliario, ya que el aumento de los tipos de interés afecta a las valoraciones de los activos y a los costes de los préstamos.

A nivel fundamental, el aumento de la inflación conduce a una menor rentabilidad, ya que los costes de los insumos (materias primas, energía, salarios...) afectan a los márgenes operativos, a la generación de flujo de caja y al endeudamiento. En consecuencia, los ratios de crédito, como el apalancamiento neto o la cobertura de intereses, se deteriorarán, lo que provocará un aumento del riesgo de crédito y de los diferenciales de crédito. Sin embargo, debemos distinguir entre los fijadores de precios, que tienen la capacidad de trasladar la inflación a los clientes, protegiendo así sus márgenes, y los tomadores de precios, que no lo hacen. Esperamos que los diferenciales de crédito de los fabricantes sigan siendo relativamente sólidos, en comparación con los consumidores.

Desde un punto de vista más técnico, el aumento de la inflación conduce a una subida de los tipos de interés, lo que a su vez tiene un impacto negativo en la rentabilidad de la deuda high yield. A modo de ejemplo, a finales de mayo de 2022, la duración modificada del índice BofA Global High Yield se situaba en 4,4 veces, lo que significa que si los tipos aumentan en +100 puntos básicos, la rentabilidad será negativa, del -4,4% (excluyendo cualquier efecto positivo del carry, y cualquier efecto positivo o negativo de la evolución de los diferenciales).

Por regiones

Aunque creemos que una gran parte de la subida de los tipos de interés por parte de los bancos centrales ya ha sido descontada por el mercado, especialmente en Estados Unidos, seguimos siendo cautelosos con respecto a los diferenciales de los bonos high yield globales para la segunda mitad del año, ya que esperamos que la volatilidad del mercado siga siendo elevada. Desde el punto de vista geográfico, preferimos los emisores de deuda high yield de Estados Unidos frente a Europa por varias razones: 

- Los emisores estadounidenses están mucho más aislados de los efectos de la guerra entre Rusia y Ucrania.

- Las tendencias de subidas de rating son mejores en Estados Unidos (con ratios de mejora vs bajada superiores a 1x), lo que repercutirá en mayores costes de refinanciación de la deuda de los emisores europeos

- Los emisores europeos se verán más afectados por la creciente presión sobre los tipos periféricos, con el diferencial BTP-Bund en su nivel más alto (más de 200bps) de los últimos 2 años

Tras los sólidos resultados del primer trimestre de 2022, creemos que los fundamentales de las empresas empezarán a verse afectados en el segundo trimestre debido al aumento de la inflación y a la ralentización del crecimiento económico.

Sin embargo, esperamos que la mayoría de las empresas high yield, especialmente en el segmento de calificación BB en comparación con el segmento CCC, sean capaces de absorber estos impactos negativos, ya que los ratios de crédito y los de liquidez se mantienen en niveles fuertes en comparación con los últimos años.

También observamos que el riesgo de refinanciación es bastante limitado, ya que aproximadamente el 10% de los bonos high yield vencen en 2024 en EEUU, frente al 20% en Europa. En consecuencia, creemos que las tasas de impago del high yield aumentarán moderadamente en la segunda mitad del año, pero no se dispararán.