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¿Cuál es su visión macro global para el resto del año y para 2016?
Consideramos que el entorno macroeconómico global está mejorando lentamente. Hay que tener en cuenta que es año ha sido muy débil, la primera parte en mercados emergentes, con sorpresa a la baja en EEUU y Japón en recesión técnica. Sin embargo ahora observamos mejora tanto EEUU como en mercados emergentes y prevemos que el crecimiento Europa y Japón sea sólido, donde existe soporte de liquidez tanto del BCE como el Banco de Japón. De manera que en conjunto el crecimiento global muestra mejora y es previsible que los mercados se comporte mejor el año que viene, especialmente en acciones de Europa y mercados emergentes.
Sin embargo no estamos preocupados por la posible subida de tipos de interés de la Reserva Federal en EEUU que puede tener lugar en los próximos tres meses.
¿Cómo puede la decisión de la Reserva Federal, previsiblemente el año que viene, afectar a los mercados?
Los inversores han descontado masivamente los efectos de una primera subida de tipos de interés de la Reserva Federal en EEUU. De hecho, posiblemente estamos ante de la subida de tipos más anunciada históricamente. No hay gran diferencia en que la primera subida sea en diciembre, en febrero o marzo, pues todos saben ya de la intención de la Reserva Federal. Es posible que, como en 2004, el impacto de la subida de tipos sea nulo. El verdadero riesgo es la segunda subida. Sin embargo, mucho más crítica. Si se produce inmediatamente después de la primera los inversores pueden empezar a pensar que como ocurrió en el pasado, la Reserva Federal puede subir el tipo de interés en cada nueva reunión. No creemos que vaya a ser el caso, pero el mercado puede ser vulnerable a este tipo de escenarios.
Con el rally que habido en acciones de Estados Unidos, ¿cree que todavía hay valor cuando suban los tipos de interés?
EEUU es la región en que nos sentimos menos optimistas, pues los márgenes empresariales están en máximos y las acciones cotizan a cerca de 16 veces beneficios esperados, por encima de la tendencia de largo plazo. A ello se añade el ajuste de las condiciones monetarias. De manera que en conjunto es la región en que estamos menos optimistas, aunque esperamos rentabilidades positivas en los próximos doce meses.
¿Y en el caso de Europa?
En Europa estamos muy optimistas porque vemos mejora del crecimiento y la liquidez, pues esperamos que el BCE aumente su programa de expansión cuantitativa. Además el EUR está muy débil y las valoraciones mejores, pues el ciclo de crédito bancario y de beneficios empresariales está aún muy por detrás de EEUU. Si hay un riesgo en Europa es que todos están alcistas, muy de consenso. Ello no significa que sea equivocado, pero sí que puede haber volatilidad, pues los inversores pueden cuestionarse cada cierto tiempo la sobre ponderación en acciones de Europa. En cualquier caso estamos muy positivos en Europa para los próximos doce meses.
¿Selecciona sectores de comportamiento negativo, como automóviles, por ejemplo?
Calificamos sectores por valoración, fundamentales y sentimiento. Actualmente tenemos preferencias por títulos cíclicos baratos con poca exposición a materias primas y perspectivas de aumento de beneficios. Nos gustan las tecnológicas y bancos. Pero infraponderamos sectores defensivos que en conjunto parecen caros. De todas formas en 2016 las acciones de valor pueden volver a comportarse bien y prevemos cierta rotación hacia ese tipo de valores.
¿Esos sectores incluyen biotecnología o bien lo evitan?
Biotecnología es parte de farmacéuticas, donde somos algo conservadores, pues, incluso con la corrección el sector sigue caro y con mucho optimismo de los inversores. Está relacionado positivamente con el dólar, que esperamos toque máximos en 2016. Además está sujeto a riesgo político y el año que viene habrá elecciones presidenciales en EEUU.
Algunos expertos consideran que puede haber cierta burbuja en renta fija debido a las políticas de los bancos centrales. ¿Está de acuerdo?
No estoy de acuerdo, pues la expansión cuantitativa proporciona soporte a los bonos. Los bonos subieron de precio durante la mayor parte de sus tres programas de expansión cuantitativa. Ello es atribuible a que aumenta las perspectivas de crecimiento económico. Así que no resulta obvio que los precios de los bonos deba bajar. Ahora bien, esperamos que las rentabilidades vencimiento aumenten, pues la deuda soberana se encuentra bien por encima de precio razonable. El pasado mayo, con crecimiento global débil e inflación negativa, la corrección en el mercado de bonos fue la mayor desde 2004, indicativo del riesgo existente en este tipo de activos, que es vulnerable al cambio del sentimiento. Así que preferimos deuda soberana de EEUU a Europea. Además preferimos ciertos bonos ligados a la inflación en EEUU. En cualquier caso no esperamos que 2016 vaya a ser un bueno para los bonos.
¿Sobrepondera en general renta fija?
No, en renta fija estamos neutrales, de manera táctica. Para 2016 la deudas soberanas puede generar rentabilidades negativas, más en Europa que en EEUU. Otros activos en renta fija pueden comportarse bien. Uno de ellos es la deuda empresarial de alta rentabilidad de EEUU, donde la rentabilidad a vencimiento llega al 8%, con baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés, riesgo de impagos más bien bajo y riesgo de liquidez exagerado. También consideramos valor en deuda de EEUU ligada a la inflación. Hay que tener en cuenta que las expectativas de inflación son muy bajas, pero la subyacente está aumentando. Además podemos aumentar la exposición a mercados emergentes, sobre todo en Latino América donde el valor empieza a ser realmente atractivo en algunos bonos en denominaciones locales.
¿Ve valor también en deuda empresarial?
En deuda empresarial claramente tenemos preferencia por la alta rentabilidad. Además tenemos sobrepoanderación táctica en crédito de empresas de mercados emergentes, pues nos hemos salido de deuda soberana en Europa, especialmente desde que la rentabilidad de la deuda italiana se ha vuelto negativa, pues consideramos que ya no hay valor. Pero estamos muy cautelosos en deuda de grado de inversión, donde no tampoco hay valor significativo.
¿Cuáles son sus expectativas `para los mercados en 2016 en Europa y EEUU?
En los mercados de acciones de EEUU nunca ha habido dos años planos seguidos, así que no es probable que en 2016 se repita el comportamiento de este año sino que más bien será bueno o malo. En conjunto esperamos un año bueno en acciones globales, con rentabilidades de hasta 10% y mayor potencial en Europa y mercados emergentes. En EEUU la rentabilidad puede ser de un sólo dígito.
¿Cuál su visión en materias primas? ¿Han tocado suelo?
Esperamos un máximo del dólar en 2016 y cuando eso ocurre las materias primas tienden a subir de precio. Pero es difícil saber el momento. Al respecto este año es similar a 1998, con los precios de las materias primas muy bajas y caídas de los precios de las acciones de emergentes. Ese año todo empezó a subir a final de año pero las materias primas fueron las últimas. Este año puede ocurrir lo mismo. No sé cuándo ocurrirá, pero preveo que las materias primas al menos se estabilicen. Ahora bien, para una subida en las materias primas tiene que haber crecimiento global y todavía hay mucha oferta. En conjunto esperamos aumento modesto de los precios de las materias primas en 2016, que puede ser mejor si hay sorpresa positiva en Europa. De todas formas en materias primas no estamos lejos del suelo.
¿Qué espera del EUR respecto a otras divisas como dólar o libra?
Somos contrarios al consenso, pues esperamos que el EUR cotice a la baja con el dólar –aunque este siga fuerte unos meses- El EUR puede terminar 2016 cambiándose por 1,10 a 1,15 por dólar. Por su parte la libra es muy vulnerable, pues gran parte del ajuste monetario del Banco central de Inglaterra ya está en precio y está tan cara como el dólar, mientras su economía está llegando a un máximo. Por su parte el yen puede mantenerse en el nivel actual o cotizar ligeramente por encima en su tipo de cambio con el dólar.
