Las buenas noticias…
Antes de adentrarnos a analizar las malas noticias, hay que señalar que hay una buena: los tipos de interés bajos, el petróleo barato y la baja inflación están a punto de terminar. Desde el verano pasado, las expectativas de inflación en los países desarrollados están creciendo de nuevo debido a la subida, a nivel global, de los precios de las materias primas, y gracias a la salida del periodo de deflación en China. Después de años de caída, la inflación dentro del G7 alcanzó una media de 0,8% a finales de 2016, aumentando desde el 0,35% que se percibía en mayo del mismo año.
Los rendimientos globales de los bonos soberanos (todos los vencimientos incluidos) bajaron a un nivel del 0,6% a principios de verano, pero se están recuperando poco a poco. A principios de 2017, deberían alcanzar un promedio del 1,5%, aunque este nivel sigue siendo bastante bajo según los estándares históricos. Por último, los precios del petróleo han comenzado a subir a raíz del reciente acuerdo de la OPEP, a pesar de que existen pocas posibilidades de que los estados miembros cumplan con la totalidad de medidas acordadas. Si nos guiamos por la historia, podemos comprobar como sistemáticamente han bombeado siempre más de lo que marcaban sus objetivos, especialmente durante el período 2000-2007.
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Este nuevo paradigma económico confirma que las condiciones económicas están volviendo a la normalidad. Las tasas de interés negativas, resultantes de la política monetaria extremadamente ajustada de los bancos centrales, fueron una anomalía. Al contrario, el precio del petróleo rondando los 40 dólares por barril era mucho más "normal", considerando que el precio medio entre 1862 y 2016 roda los 34,20 dólares. Desde este punto de vista, la anomalía no corresponde tanto al último período, sino el período anterior a mediados del 2014, cuando los precios del petróleo superaban los 100 dólares por barril.
Las malas noticias…
La primera mala noticia es que 2017 debería confirmar que el lento crecimiento global está aquí para quedarse más tiempo. Una vez más, el crecimiento estará por debajo del nivel medio del período anterior a la crisis financiera de 2007-2008. Desde 2011, la continua reducción de la participación del comercio internacional en el PIB mundial (menos del 22% previsto para 2016, frente a un pico del 25% en 2008) es un síntoma de esta desaceleración de crecimiento que se ha notado desde la gran crisis financiera.
Los principales motores económicos a nivel mundial - Estados Unidos, China y Europa- se encuentran actualmente en una fase de desaceleración. Sin embargo, una nueva crisis tiene pocas posibilidades de suceder el próximo año, especialmente si tenemos en cuenta los ciclos económicos y de negocios.
En Estados Unidos, el proceso continuo de normalización de las tasas de interés (que comenzó en diciembre de 2015) debería tener un impacto económico directo marginal. Es difícil imaginar que los hogares y las empresas cambien su comportamiento debido a un aumento de medio punto o tres cuartos de punto en los tipos de interés, a corto plazo. Incluso si las tasas de interés alcanzan el 1,5%-2% a finales de 2017, seguirán estando a un nivel muy bajo, en términos absolutos como en relación con la inflación.
Sin embargo, no se puede descartar la posibilidad de que la Fed adopte una postura más optimista de lo esperado para contrarrestar el impacto económico de la reforma fiscal decidida por el presidente electo, Trump. En tal caso, el mercado tendrá que acostumbrarse rápido a este cambio de tendencia.
Nuestra visión para China sigue siendo positiva. La tasa de crecimiento debería estar alrededor del 6-6,2% el próximo año. Nuestro optimismo se basa en tres argumentos principales: 1) la rápida incorporación de nuevas tecnologías al proceso de producción, incrementando así la productividad; 2) el aumento constante de la contribución del sector servicios al PIB (40% en 2005 frente a más del 50% en 2016) y 3) una política monetaria prudente y más eficaz. En este sentido, podemos resaltar una mejor gestión de las reservas de divisas, ya que sólo cayeron un -5,5% en 2016 frente al -16% en 2015, y la estabilización, aún por confirmar, del CNYUSD alrededor del nivel de 7,00 para el próximo año.
Europa será el verdadero perdedor al no haber experimentado realmente una fuerte recuperación económica (a excepción de Reino Unido). En la zona euro se prevé un crecimiento del 1,3% en 2017 frente al 1,6% de este año (considerando que el crecimiento en el cuarto trimestre será idéntico al del tercero) y el 2% en 2015. Si se confirma la previsión para 2017, aumentará la presión sobre el BCE para que adopte medidas adicionales en el transcurso del año.
El riesgo político en Europa, ligado a las próximas elecciones en los Países Bajos, Francia y Alemania, y el debate en torno al artículo 50 en el Reino Unido, sigue en primer plano. Los inversores, que se han visto sorprendidos por el resultado del referéndum británico y de las elecciones presidenciales en Estados Unidos, se están acostumbrando ahora a esta nueva normalidad.
La reacción de los mercados financieros ante el resultado del referéndum constitucional italiano demuestra que los inversores se ven menos influenciados que hace unos meses, por el riesgo político en los países desarrollados. Por lo tanto, se puede prever que las repercusiones económicas y financieras de los próximos eventos políticos serán muy bajas (o al menos manejables). Incluso Polonia, cuyo diferencial de prima de riesgo ha aumentado fuertemente en 2016 debido a las medidas económicas poco ortodoxas tomadas por el PiS (por primera vez desde 2002, el diferencial de Polonia es más alto que el de Hungría) debería ver mejorar sus condiciones de financiación.
La segunda mala noticia
La segunda mala noticia es el fortalecimiento del dólar estadounidense resultante, tanto de la normalización de las tasas de interés en Estados Unidos, como del proceso de reducción de los países emergentes de su superávit en USD en el mercado estadounidense. Un dólar estadounidense fuerte es el principal temor de inversores y políticos, ya que implica que el crecimiento global probablemente descienda aún más.
Según un estudio publicado por el BIS en noviembre de 2016: "una apreciación de un punto porcentual (agregado) del dólar se asocia con una disminución de 49 puntos básicos en la tasa de crecimiento de préstamos bancarios transfronterizos denominada en dólares".
Los países emergentes son los más vulnerables, especialmente aquellos que dependen en gran medida de financiación externa y que están sujetos a un alto nivel de riesgo político. Este es sobre todo el caso de Turquía. Su sistema financiero depende directamente del dólar debido a sus bajas reservas de moneda extranjera, al bajo nivel de ahorro interno que posee y a su alta deuda externa. Además de esto, su moneda podría experimentar una mayor inestabilidad el próximo año debido al riesgo de la toma de control de la política monetaria por parte del gobierno.
Los problemas de Turquía se han visto exacerbados por las consecuencias del fracaso del golpe, que sigue a día de hoy desestabilizando las instituciones democráticas y pesando negativamente sobre el sentimiento económico. Sin embargo, el caso de Turquía plantea la cuestión del exorbitante costo económico soportado por muchos países que dependen de transacciones indexadas en USD (y, en cierta medida, en EUR).
Este sistema es insostenible en un mundo de dólar fuerte. El riesgo principal que supone es que desencadene el colapso de varias divisas de mercados emergentes, como fue el caso en junio pasado cuando Nigeria tuvo que abandonar el tipo de cambio fijado con el dólar estadounidense o en noviembre pasado cuando Egipto hizo lo mismo, siguiendo el asesoramiento del FMI, lo que dio lugar a una depreciación de casi el 100% de la libra egipcia.
La regla básica de la economía es que un país con instituciones políticas débiles y una economía débil debe tener una moneda débil. A los países que cumplen estas condiciones se les recomienda abandonar el tipo de cambio fijado con el dólar, en caso de existir, para implementar verdaderas reformas monetarias.
Pueden adoptar un tipo de cambio flotante o establecer una junta monetaria (cuya mayor ventaja inmediata es reforzar la credibilidad de la política monetaria) o implementar un sistema híbrido, fijando el tipo de cambio basado en una cesta compuesta por el dólar estadounidense y el precio del petróleo, cuando hablamos de países exportadores de petróleo. Esta última solución sería apropiada para Venezuela que podría quebrar a finales del próximo año, a menos que reciba un nuevo paquete financiero de China.
