De cara a 2019, espera recuperar la normalidad en márgenes operativos (margen EBIT 4%), si bien consideramos que deberá ir demostrando su capacidad para recuperar márgenes a lo largo de 2018 para recuperar la confianza del mercado. Así, optamos por ofrecer un rango de valoración en función de los márgenes 2019 que sea capaz de alcanzar, con un escenario base de 26 eur/acc de precio objetivo (para un margen EBIT 2019 de 3,5%), entre un escenario negativo de 24 eur/acc (margen 3%) y positivo de 29 euros por acción (margen EBIT 4%). Todo ello asumiendo que es capaz de mantener la caja neta en torno a los niveles actuales (218 mln eur), en la medida en que una reducción de la caja a cero restaría 4 eur/acc a nuestro precio objetivo.
Lo más negativo del Profit Warning es la fuerte presión en márgenes derivada tanto de la menor actividad ante el retraso en el inicio de proyectos como de sobrecostes de proyectos específicos en sus últimas fases de ejecución, con alta incertidumbre en su recuperación en la actual coyuntura de crisis. Tecnicas Reunidas deberá demostrar su capacidad de volver a un nivel óptimo de carga de trabajo (conseguir más adjudicaciones) que le evite estos costes de inactividad, a la vez que demuestra también que los sobrecostes son limitados.
En positivo, destacamos que el hecho de que mantengan la capacidad aún a costa de los márgenes es una muestra de confianza en seguir adjudicándose proyectos a buen ritmo en el futuro. Asimismo, su compromiso con el mantenimiento del dividendo (75 mln eur anuales) ofrece una rentabilidad por dividendo en efectivo cercana al 6%.
De cara a los próximos meses/trimestres, vigilaremos que este sacrificio de márgenes a corto plazo para crecer a largo plazo dé buenos frutos. En este sentido, estaremos pendientes de:
1) los niveles de adjudicaciones: Técnicas mantiene su previsión de cerrar 2017 con la misma cartera de pedidos que 2016 (10.600 mln eur), lo que apunta a unos 5.000 mln eur de adjudicaciones en el año. A 9M17 acumulaba adjudicaciones por importe de 2.000 mln eur, a lo que se sumaría un contrato importante por Saudí Aramco (sin cuantificación oficial, pero que podría estar en torno a 2.000 mln USD) y la prevista ampliación de la refinería de Sitra en Bahrein (importe estimado 1.300 mln USD).
2) la evolución de la caja, que podría seguir afectada por el deterioro del circulante, ante las peores condiciones de pago de los clientes (fundamentalmente Oriente Medio, que supone un 68% de la cartera de pedidos vs 21% en 2013), y de la ausencia de “downpayments” a corto plazo. La compañía no espera una mejora de la caja hasta finales de 2018-principios de 2019. A medio plazo sería deseable una mayor diversificación de la cartera hacia otras áreas geográficas distintas de Oriente Medio puesto que, aunque es un buen cliente, el impacto en términos de caja es negativo.
3) la evolución de los márgenes a lo largo de 2018, que debería ir de menos a más si se pretende que el mercado confíe en la vuelta a la normalidad a lo largo de 2019. Los márgenes, antes de mejorar, empeorarán. La compañía estima que del deterioro de márgenes a corto plazo, un 70% se debería a estructura (exceso de capacidad de ingeniería, pero necesaria para afrontar los 5.000 mln eur de proyectos que piensan iniciar entre dic-17 y ene-18) y un 30% a sobrecostes (no concentrados en ningún proyecto específico, sino suma de varios proyectos que se están finalizando).
Tras esta revisión, modificamos nuestra recomendación a Mantener (anterior Sobreponderar) y precio objetivo a 26 euros por acción (-24% vs anterior 34,5 eur/acc). Consideramos que el mercado exigirá muestras de recuperación en los niveles de adjudicaciones e inicio de proyectos para recuperar la eficiencia en la estructura de costes (evitar capacidad ociosa) y demostrar que la contracción de márgenes es un hecho temporal y no estructural, con el fin de recuperar la credibilidad tras dos PW en menos de dos años (el primero en feb-16, el segundo en nov-17).
