A principios de mayo del año pasado, y tras unos infructuosos contactos iniciales, BBVA presentaba ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) una propuesta para fusionarse con Banco Sabadell. Tras la negativa de la entidad catalana, el banco lanzaba apenas unos días después una OPA Hostil a través de un canje de acciones. A punto de cumplirse nueve meses de la misma, la operación entra en su fase decisiva con más incertidumbres que nunca sobre su éxito.
Durante todo el tiempo transcurrido, “hemos sido testigos de movimientos tanto por parte de BBVA como de Sabadell para conseguir su objetivo”, señala Nuria Álvarez, analista de Renta 4, en un informe.
El último movimiento hasta el momento, ha sido la decisión de Banco Sabadell de trasladar su sede de vuelta a Cataluña. Si bien el traslado en sí mismo no debería suponer ningún cambio en la OPA, sí supone una maniobra defensiva que la lleva al terreno político, donde BBVA puede llevar todas las de perder.
Por su parte, BBVA, al margen de una campaña comercial y un ajuste de la ecuación de canje atendiendo al dividendo, llevó a cabo una modificación de la oferta. Este cambio ha supuesto la minoración de la condición de aceptación mínima prevista. De modo que ahora, la oferta será aceptada por un número de acciones suficientes que permitan a BBVA adquirir, al menos, más de la mitad de los derechos de voto efectivos. “Un cambio que actúa de defensa ante el potencial anuncio por parte de Sabadell de un programa de recompra de acciones, al tener en cuenta las acciones en autocartera para el recuento de los derechos de voto efectivos”, explica Álvarez.
Gráfico cotización BBVA
¿Habrá visto bueno de la CNMC?
La operación está a la espera también de autorizaciones. Si bien el Banco Central Europeo (BCE) dio su visto bueno muy pronto y otras autoridades como la Comisión Europea tampoco ven impedimento, la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) ha sido mucho más puntillosa. Tras una Fase 1 de análisis más larga de lo esperado, a mediados de noviembre la CNMC decidió pasar a la segunda fase de análisis para decidir si la concentración debe ser autorizada en pleno o con compromisos.
En principio, en ese momento se abrió un nuevo periodo, que en principio tiene una duración máxima de 3 meses, siempre y cuando la CNMC no haya solicitado información adicional, en cuyo caso el plazo para emitir su dictamen comienza a contar de cero.
“El mercado está esperando que la decisión de la CNMC se conozca en marzo”, explica Álvarez, “tras haber rechazado todas las solicitudes para presentar alegaciones excepto la de Banco Sabadell, y teniendo en cuenta que no se estima que el periodo de la fase 2 se alargue en exceso tras las declaraciones de la presidenta de la CNMC advirtiendo que en la Fase 1 ya se había adelantado mucho trabajo de análisis que normalmente se realiza en la Fase 2”.
La analista de Renta 4 cree que “la CNMC dará el visto bueno a la operación con unos compromisos asumibles para que la operación siga siendo viable para BBVA”. “No vemos como un obstáculo la decisión de la CNMC”, apunta y, de hecho, “no creemos que el mercado esté descontando que la CNMC vaya a imponer unas condiciones a la operación tan duras que hagan a BBVA retirar la oferta”.
Ecuación de canje
Álvarez considera que, “ahora mismo, el principal obstáculo para el éxito de la operación se encuentra en el hecho de que la ecuación de canje ofrece una prima nula, con el riesgo de que entre en negativa”. Esta situación “desincentiva al accionista de Sabadell a acudir, en la medida en que la valoración actual del banco catalán es igual (o podría ser superior) que aplicando la ecuación de canje”.
Tras ajustes por los pagos de dividendos de ambos bancos durante otoño del año pasado, BBVA ofrece actualmente una acción ordinaria de nueva emisión de BBVA y 0,29 euros en metálico por cada 5,0196 acciones ordinarias de Banco Sabadell. Por ejemplo, si un inversor tiene 1.000 acciones de Banco Sabadell, recibiría a cambio 199 acciones de BBVA y el pico restante (0,219 acciones de BBVA) lo recibiría en metálico. A ello se sumaría un pago en efectivo de 57,77 euros (0,29 x 5,0196).
Gráfico cotización Banco Sabadell
“Esto podría elevar las probabilidades de que BBVA tome una decisión en el corto plazo, ya sea retirarse, o mejorar la oferta, opción que el banco ha reiterado en numerosas ocasiones que no está sobre la mesa”, apunta la experta de Renta 4. No obstante, “si esta situación de la ‘prima’ se mantiene, creemos que BBVA deberá mover ficha si quiere asegurarse que los minoritarios de Sabadell acuden a la operación”.
¿Cómo posicionarnos?
“La dilatación en el tiempo de todo el proceso y los movimientos por parte de Sabadell, así como el comportamiento de las cotizaciones apuntan a una situación más compleja para el éxito de la operación”, apunta Álvarez, que recuerda también que BBVA tendrá que “salvar la decisión del Ejecutivo”, cuya postura era contraria a la fusión incluso antes del traslado de Banco Sabadell a Cataluña.
“El abanico de posibilidades es amplio, sin embargo, llegados a este punto mantendríamos posiciones en Sabadell, apoyado por sus fundamentales y a pesar de la posibilidad de una corrección de la cotización en caso de una retirada de la oferta (que no contemplamos como primera opción)”, señala la analista de Renta 4.
En el caso de BBVA, “seguiríamos al margen en un contexto de elevada incertidumbre”, concluye.
