Las economías de los países de la zona nórdica -Suecia, Finlandia, Dinamarca, Noruega e Islandia- afrontan el segundo semestre de 2022 desde una posición de fortaleza, pero con las dudas de una inflación mayor de lo esperado, y tipos de interés más altos, según los expertos de la gestora nórdica Evli, Ville Tiainen, analista de Renta Variable, y Jani Kurppa, gestor de la cartera de Bonos Corporativos Nórdicos.
Crecimiento sólido
Pese a que la recuperación de la región tras la pandemia fue lenta, los países nórdicos han vuelto a un nivel similar o superior al previo, lo que no sucede en Europa occidental, cuya exposición a los precios más altos de la energía y los alimentos es otra. Las cifras de crecimiento de 2019, 2020 y 2021, junto a las expectativas para 2022 y 2023, convierten a los mercados nórdicos en una región con perspectivas de crecimiento sólidas, comparable al de EEUU o al del conjunto de Europa.
Así, las balanzas por cuenta corriente y los saldos presupuestarios gozan de un buen nivel, con la excepción de Finlandia, afectada por la prolongada incapacidad política para realizar reformas estructurales. Las revisiones a la baja de las expectativas de crecimiento del PIB para este año y el próximo, se sitúan entre 0,5 y 1,0 puntos porcentuales. La tasa media de crecimiento revisada en los países nórdicos para 2022 se sitúa entre el 2 y el 3 por ciento.
Diversificación sectorial
Una de las claves de la solidez de las economías nórdicas es la diversificación sectorial, que aporta valor a los inversores. La diferente evolución en cada mercado en función de sus circunstancias locales, y el elevado peso de las empresas de pequeña y mediana capitalización, aportan numerosas oportunidades de inversión.
Por ejemplo, el sector de la vivienda. Un mercado en alza en todo el mundo desarrollado, gracias a la abundante liquidez adicional de los bancos centrales. Sin embargo, los propietarios de viviendas y los inversores inmobiliarios profesionales deben hacer frente a factores como las amortizaciones, los mayores ratios de apalancamiento, los mayores costes de financiación, y las perspectivas de refinanciación más difíciles.
Los mercados nórdicos de la vivienda han subido mucho en los últimos diez años, y la pandemia generó un impulso adicional en casi todos ellos. En Suecia, donde el sector tiene un peso notable en los índices de acciones de empresas de pequeña y mediana capitalización, el rendimiento ha sido inferior al del índice general.
En el caso de Noruega, se trata de un país atípico tanto a escala nórdica como mundial, debido a sus enormes reservas de petróleo y gas. Por ello, la exposición al sector energía en el segundo semestre del año del índice noruego, es relevante.
El sector Industrial es el más importante en todos los países nórdicos, con la excepción de Dinamarca, donde predomina la sanidad. En el índice sueco de empresas de pequeña capitalización, las empresas industriales tienen un peso de más del 30%, mientras que la energía representa menos del 1%. Además, el sector Industrial supone casi una cuarta parte de la ponderación del índice VINX Small Cap Index; las finanzas, la tecnología de la información y la sanidad representan cada una alrededor del 12%, mientras que la energía sólo tiene una ponderación del 5%.
Por países, Suecia pondera casi la mitad de este índice de referencia, Dinamarca alrededor de una quinta parte, Noruega y Finlandia un 12% cada una, e Islandia sólo el 3%. Los países orientados a la exportación tienen muchas compañías líderes en mercado cotizados en diferentes nichos Industriales y de Bienes de Consumo duraderos.
En conclusión, las empresas nórdicas de pequeña capitalización han ofrecido y siguen ofreciendo al inversor un potencial elevado en Alpha, gracias a su diversificación sectorial, además del fuerte peso del sector energético.
Subidas de tipos
Se espera que el BCE, el Riksbank y el Norges Bank suban 50 puntos básicos en septiembre. Se estima que los tres bancos centrales continúen con las subidas a un ritmo bastante similar y alcancen los niveles de tipos finales durante el primer semestre de 2023.
Finlandia forma parte de la Eurozona, pero Suecia, Noruega, Dinamarca e Islandia tienen sus propias monedas y bancos centrales. La corona danesa está vinculada al euro, e Islandia tiene una economía pequeña, por lo que los bancos centrales noruego y sueco son los únicos bancos centrales nórdicos relevantes.
Pese a que los países no pertenecientes al Euro no sincronizan sus tipos de interés con los del BCE, todas sus economías se enfrentan a los mismos retos en materia de inflación, por lo que es probable que se produzcan subidas de tipos similares, de unos dos puntos porcentuales, en todas las monedas nórdicas.
En el caso de la estrategia de bonos corporativos nórdicos de Evli, las exposiciones a las divisas están totalmente cubiertas, con diferentes divisas dentro de una cartera que permiten una importante diversificación en términos de sectores, economías y políticas monetarias, lo que puede proporcionar rendimientos estables en cualquier ciclo de crédito.
Bonos nórdicos, clase de activo única
Los mercados de bonos nórdicos están reaccionando a estas fuertes subidas de tipos, ampliando sus diferenciales de crédito de forma similar a como lo hacen los grandes mercados de crédito europeos.
Los mercados de bonos fuera de la zona euro se están aprovechando del hecho de que los activos negociados son principalmente bonos de tipo flotante, por lo que evitan el efecto negativo en los precios de la subida de los tipos de interés, razón por la que aportan muy poca duración a la cartera.
En comparación con los bonos corporativos europeos, los bonos nórdicos son una clase de activo única, porque se trata de un mercado que no tiene una referencia para los inversores internacionales de gestión pasiva. Los inversores locales que invierten lo hacen con una perspectiva de "comprar y mantener" (buy and hold), lo que mantiene la volatilidad en niveles relativamente bajos. Además, muchas empresas nórdicas se encuadran en el segmento 'cross over' (entre las calificaciones BBB y BB), lo que aporta una mayor rentabilidad ajustada al riesgo a los inversores.
Tanto los mercados europeos como los nórdicos disponen de menor liquidez en el momento actual, algo habitual tras los movimientos bruscos del mercado. La última vez que los precios se movieron con tanta fuerza fue al comienzo de la pandemia, aunque la liquidez en los mercados nórdicos se encuentra en mejor situación relativa ahora, que en marzo de 2020.
Emisores nórdicos: cross over, sin rating
La principal pregunta para los inversores en Crédito es si las empresas gozan de buena salud o no, es decir, si presentan solidez de balance. En el caso de las compañías nórdicas, independientemente de los temores recesivos actuales, sí gozan de muy buena salud.
Teniendo en cuenta las prolongadas perspectivas inflacionistas actuales y el aumento de los precios de la energía, no se ha producido un cambio significativo en la calidad crediticia a nivel empresarial. Las empresas han sido capaces de trasladar adecuadamente la inflación a sus clientes finales. Situación distinta a la que ocurrió con la pandemia COVID-19, cuando muchas empresas se paralizaron por completo.
En la actualidad, el mayor valor relativo en el mercado de bonos nórdicos se encuentra en los bonos no calificados que disponen de métricas crediticias del tipo grado de inversión", y los diferenciales se han ampliado frente a emisores con calificaciones de riesgo similar. Para el inversor a largo plazo, el nivel de rendimiento de una cartera 'cross over' con una calidad crediticia media BBB ha subido al 4,30%, nivel sólo visto antes de la pandemia.
“Un rendimiento del 4,30% es, en mi opinión, el más alto de la historia del fondo YTM en observaciones mensuales. El rendimiento máximo de la crisis de Covid en marzo 2020 fue probablemente cercano al 4,30%, pero sólo duró unos días. Así que se podría decir que es el más alto de la historia de los fondos nórdicos y/o incluso más alto que durante lo peor de la crisis de Covid", indica Jani Kurppa, gestor del fondo de bonos corporativos nórdicos de Evli.
Una buena oportunidad para los inversores, es afianzar una posición en bonos nórdicos, ya que pueden ganar entre 50 y 150 puntos básicos adicionales de rendimiento frente a los bonos europeos comparables denominados en euros. Es un rendimiento adicional respaldado por el hecho de que la mayoría de emisores son del segmento 'cross over', o bien son empresas de alta calidad pero sin calificación crediticia, que pueden encontrar fácilmente financiación en grandes mercados de capitales.
Bolsas nórdicas: descorrelación
Los países nórdicos están muy orientados a la exportación, por lo que muchas de sus empresas cotizadas obtienen la mayor parte de sus ingresos del extranjero. A corto plazo, esto puede facilitar una correlación negativa entre los distintos mercados de renta variable nórdicos en función del entorno macroeconómico.
Este factor puede aportar valor al inversor en renta variable, ya que se reduce la volatilidad general de la cartera, por la correlación negativa entre diferentes países o activos.
Por ejemplo, los economistas nórdicos han mantenido las revisiones del PIB de Noruega neutrales o incluso ligeramente positivas para 2022, lo que confirma una correlación negativa de Noruega con sus vecinos nórdicos en un entorno macro similar. El mercado bursátil danés también ha superado (en términos de moneda local) a los índices suecos y finlandeses, que se consideran más cíclicos dada su distribución sectorial en comparación con el mercado danés, inclinado a la sanidad.
En la actualidad, el sector nórdico más beneficiado es el de las empresas de consumo discrecional, que se beneficiaron de la mayor demanda durante la fase de pandemia. Sin embargo, aunque las compañías de este sector han superado las expectativas de los analistas por sus resultados trimestrales, las reacciones de los mercados han sido, como mínimo, tibias.
En el resto de sectores predomina un sentimiento negativo, que no se sabe cuánto tiempo durará, ya que dependerá de los cambios en la confianza de los consumidores. Por ello, es clave conocer cuándo tocarán fondo las estimaciones negativas de resultados empresariales, lo que ayudará a los analistas a anticipar cuáles serán las temáticas, sectores y valores que liderarán las próximas tendencias alcistas en el mercado. Para que se cumpla este escenario, será clave que se produzca una bajada de la inflación, y se estabilicen los niveles de tipos de interés.
