Suelos y techos: las dos fases más importantes de un ciclo de mercado

 
¿Qué son los suelos y los techos de mercado?
Cuando hablamos de suelos y techos estamos hablando de las dos fases más importantes de un ciclo de mercado, en la medida en la que suponen un punto de inflexión respecto a una tendencia previa que ha sido desarrollada durante muchos años. Por lo tanto, identificar esos patrones es de mucha ayuda para los inversores, gestores y analistas. Son importantes porque supone, no solo un punto de inflexión en el mercado, también en el ciclo económico y de los beneficios empresariales.

¿Cómo podemos detectar la formación de un techo?
Soy bastante escéptico con aquellos analistas, gestores e inversores que son capaces de detectarlos, pues cuando hablamos de techos o suelos no hay una alarma o una sirena que nos avise.
Lo que hacemos es intentar analizar en el pasado cómo se desarrollan los techos y suelos de mercado. Así, vemos que se suelen formar cuando un entorno económico está en fase de aceleración, pero lo malo es que los inversores tienden a extrapolar ese buen momento hacia el infinito. Esto son situaciones que suelen darse en techos de mercado. También se suelen dar valoraciones excesivas, es decir, que los inversores pagan primas altas porque extrapolan el ciclo al infinito. El apalancamiento y la complacencia es son también muy altas.

¿Y los suelos de mercado?
Todo lo contrario. Se extrapolan las noticias negativas, en fases de recesión económica, como si fueran a ir al infinito. Los múltiplos que pagan los inversores por los activos están realmente baratos y se produce un desapalancamiento bestial, las primas de riesgo y las encuestas de sentimiento son realmente pesimistas.
Los techos y suelos son los dos extremos y, de hecho, me gusta pensar en los mercados bursátiles como un péndulo, que la mayor parte del tiempo está en el centro, pero cuando llegan a unos extremos, el 10% restante del tiempo, es importante saber, no cuándo se va a girar, pero sí que se están dando las características para el giro.

Entonces, ¿hay que evitar invertir en acciones que están en subida libre o que están haciendo mínimos históricos?
Cuando hablo de techos de mercado hablo del conjunto de mercado y extrapolar el análisis a valores concretos no me gusta, pues los valores tienen una idiosincrasia concreta.
En el mercado, cuando está en subida libre, es más probable que se hagan nuevos máximos porque se retroalimenta el discurso del inversor, como ha pasado en el mercado americano o va a pasar en el alemán. Pero esas subidas no llegan hasta el infinito, va a haber un punto de inflexión y hay que intentar que no te coja demasiado equivocado.
 
¿Ni los techos ni los suelos tienen una duración concreta?
No, aunque sí que se tarda más en desarrollar un techo, que un suelo. Un suelo es un evento, un one off, tras meses de caída libre el mercado acaba capitulando. En cambio, el techo de mercado dura más meses, hay un proceso de distribución en el que salen unos inversores y entran otros. Por tanto, se tardan más en desarrollar los techos de mercado que los suelos de mercado.

Pero también hay suelos durmientes…
Sí, también los hay y de muy largo plazo, como puede ser el del mercado japonés, que por una serie de factores estructurales pueden estar durante muchos años haciendo un suelo.

Aunque sean formaciones técnicas, ¿cómo afecta la macro y la micro?
De hecho, en el ejercicio que proponemos, aislamos formaciones técnicas de la valoración, ciclo económico y sentimiento de los inversores. Esas tres variables son las que nos ayudan a detectar si en ese movimiento pendular estamos cerca de un máximo o un mínimo. 

 

Podemos observar que juntando valoración y sentimiento en el S&P 500, tomando el PER ajustado por ciclo de beneficios y la volatilidad, cuando el cociente está muy alto, avisa de que el mercado está en fase de manía o demasiada complacencia, y si está muy bajo, avisa de que se está capitulando. Actualmente estamos en niveles que en los últimos 30 años sólo se han visto en tres ocasiones: en el 2007 y en el 2000. Tenemos múltiplos muy altos y volatilidad muy baja, y la lectura actual de 3x desviaciones típicas respecto a la media, ha pasado muy pocas veces. Hemos visto qué en 2007 que, desde que este indicador nos dio la bandera roja, hasta que se formó el techo, el S&P 500 subió un 10% adicional y pasaron 10 meses. En el 2000 fue más inmediato y, después de avisarnos el indicador, pasaron dos meses en los que subió un 2% y se precipitó.
 

 
 
¿Por qué en el 2007 tardó más y subió más que en el 2000? Porque la macro y los indicadores adelantados que había detrás, pues en 2007 tuvimos bandera roja por valoración y volatilidad, pero los indicadores de ciclo avisaban de que el ciclo iba bien y el mercado iba soportando. Por tanto, que el mercado esté caro y haya complacencia son condiciones para que estemos en una situación de burbuja, pero no es suficiente para producir un catalizador, que entonces fueron las divergencias con los indicadores adelantados de ciclo.
 

 
En este punto, ¿cómo tenemos que tener en cuenta la actuación de los Bancos Centrales, que se dice que han contaminado el ciclo de mercado?
Lo que hicieron los Bancos Centrales en 2009 fue salvar un sistema en caída libre con inyecciones de liquidez, bajar los tipos a cero y lanzarse a un programa de compra de activos tremendo. Es cierto que entonces fue necesario, pero quizás estuvo mucho tiempo ese estímulo monetario y, por supuesto que ha afectado a los mercados, pues el activo libre de riesgo da 0% o menos, lo que incentiva a los inversores a tomar más riesgo, a pesar de que la bolsa sea un mercado sobrevalorado.
El problema es que en términos absolutos los mercados de renta variable pueden estar sobrevalorados, pero en términos relativos, cuando lo comparas con la deuda pública, no están sobrevalorados porque la deuda está muy baja. Si se empiezan a normalizar los tipos, como está pasando en EEUU y como puede pasar en Europa en 2018-2019, los activos libres de riesgo van a empezar a subir y la bolsa va a tener un problema porque está cogida con pinzas y van a empezar a chirriar múltiplos de 30-35x beneficios con tipos de interés que, si se empiezan a acercar al 2-3%, van a hacer que la deuda compita con la renta variable.  Cuando la renta fija empiece a competir la renta variable, es posible que tengamos episodios de volatilidad.

Entonces, ¿estamos cerca de un techo en la bolsa estadounidense y de un suelo en la renta fija estadounidense?
En tipos de interés, sí. Respecto al mercado americano, lo que vemos es que los múltiplos están muy por encima de la media, que la complacencia vía volatilidad implícita o encuestas está muy por encima de la media y es cierto que el ciclo económico está tirando, por lo que puede mantenerse en esa fase de manía más tiempo del que muchos inversores puedan estar pensando. Una vez se detecta que se está en una formación de suelo, nuestra recomendación es que no se juegue de una forma digital, es decir, a todo o nada, que se ponga corto porque está en techo. Lo que hay que hacer es diversificar y jugar con probabilidades, no con certezas. Por tanto, sí, creemos que los mercados americanos están en esa fase de complacencia o manía, todos los inputs lo señalan y los tipos de interés han hecho un mínimo por debajo del 2%, la cuestión es la velocidad de escapada de esos tipos de interés, que no creemos que vaya a ser abrupta porque la inflación no es un problema actual.