¿Qué es lo que puede terminar por desinflar esta burbuja?
El mercado americano claramente se encuentra en una burbuja, especialmente el Nasdaq y algunos subsectores de este índice al igual que algunas compañías grandes de este índice como Facebook, Amazon o Netflix , que son compañías que han sobrepasado niveles de valoración que son racionales. La cuestión es que el cada vez mayor dinero que está entrando en el mercado vía ETFs hace que cada vez haya más acciones. Creo que el potencial está agotado, como mucho el Nasdaq podría subir a los 6.300 puntos, una valoración razonable estaría por debajo de los 5.000 puntos. En el caso del S&P500 podría estar en los 2.630 puntos pero lo lógico sería ver una corrección por debajo de los 2.180 puntos.
Las valoraciones no se sostienen y desde del punto de vista geoestadístico estamos viendo unos riesgos sistemáticos, hemos tenido el record de menor drawdown en un año que se ha producido con margen de seguridad. La pregunta es quién compra ahí, seguro que mucha gente que con los tipos de interés tan bajos se ve forzada en esa búsqueda de rentabilidad de comprar este tipo de activos donde creo que hay muy poco valor. Buscar el catalizador de qué puede hacer caer esto, es la típica pregunta, pero no es catalizador, es la sobrecompra que existe y que hará que las bolsas caigan. La FED no sabe el efecto que tendrá la retirada de estímulos monetarios y cuando tienes una deuda de 21 trillion de dólares que está encima de ti y limita tu crecimiento de largo plazo tienes que ser muy cuidadoso con el mercado. Si quitas un trillón del mercado no sé si tendríamos tantos participantes del mercado comprando Nasdaq y S&P500 a estos niveles. Por lo tanto, record histórico de baja volatilidad, máximo de valoraciones son condiciones donde no existe margen de seguridad y merece la pena tomar posiciones cortas.
Y merece la pena tomar posiciones largas en Europa, ¿cómo valora el hecho de que el BCE vaya a reducir a la mitad las compras mensuales que hace de deuda?
Lo que dijo la FED fue muy interesante porque de hecho es un mensaje bastante dovish. Que reduzca en 30.000 millones supone que seguirá comprando 30.000 millones todos los meses. Lo hará de enero a septiembre de 2018 con lo que hasta 2019 n ose plantearía subir tipos de interés. La cuestión es que después de seguir comprando hasta septiembre de 2018 puede recomprar su cartera de bonos, que es lo que ha hecho la FED en los dos últimos años, con lo que podría seguir inyectando dinero hasta el año 2020. Creo que el apoyo del Banco Central a las bolsas son extraordinarias. Tenemos en Europa a las bolsas con interés negativo, el bono a dos años en negativo y no existe nadie racional que compre estos tipos de interés, salvo el BCE. Creo que hay un comprado que tiene un fin que es mantener el sistema a flote, que es el BCE, y esto hace que haya un flujo hacia la bolsa europea que está sustancialmente más barata que la americana. Pero aquí como cada día tenemos una noticia…creo que estar corto en EEUU y largo en defensivas europeas puede ser un deal interesante en los dos próximos años.
Esta sobreponderación de Europa, ¿también se refiere a España?
Ahora España parece todo muy triste pero desde el punto de vista de valor, que es lo interesante a largo plazo, cuando uno analiza los beneficios por acción del Ibex35 para los próximos años y ve el potencial, en torno a 830 puntos sería el potencial de BPA para el Ibex35. En contraposición a los 535 de 2016 o a los 670 que veremos este año. Si eso lo multiplicamos por un PER razonable de 13x hablamos de que niveles de 10.500-11.000 a 18-*24 meses vista sería razonable. Ahora que estamos viendo noticias negativas con respecto a Cataluña y tuviéramos una caída por debajo de 10.00 puntos se podrían tomar posiciones en España, desde el punto de vista de valoración a las compañías que más pesan en elIbex35, todo esto no le afecta tanto. Lo que importa es la generación de beneficios y está a medio largo plazo son 830 puntos en el año 2019-2020 y eso es lo importante.
¿Dónde están viendo oportunidades? ¿En qué mercados?
En Europa, cuando ves distintos sectores, tanto telecoms, como retail como farma son los tres sectores que se han quedado muy atrás. El tema de bancos, han tenido resultados increíbles desde el año pasado como consecuencia de que el Bund pasó de -0,20% a niveles de +0,40%. La cuestión en el caso de la banca es que ese movimiento de la parte larga de la curva no se ha acompañado de los tipos cortos, que siguen cayendo y lo que afecta positivamente a la cuenta de resultados de los bancos son los tipos cortos. Y luego el tema del petróleo, que no soy capaz de decir si hay que comprar en estos momentos porque no veo ni mucho riesgo de subida ni mucho riesgo de bajada. En telecoms las peores noticias están encima de la mesa, son compañías que están generando un free cash flow yield por encima del 6% y una rentabilidad por dividendo por encima del 4% y valoraciones por debajo de 13 x con lo que hay margen de seguridad. Creo que el movimiento de consolidación podría seguir en las grandes en los próximos dos años porque hay compañías muy baratas.
En el caso de retailers parece que solo existe Amazon y que va a comprar el mundo entero pero Amazon necesita comprarse la última milla para estar cerca del cliente y necesitará ir comprando retailers por todo el mundo – como ha hecho con Whole Foods – y creo que está cotizando a 0.3x Enterprise value –ventas que son indicadores históricamente muy baratos. Hay valores de extrema calidad ahí como puede ser Ahold.
Y en el caso de farma, el tema de p atentes ha sido una constante sistemática que ha presionado a la baja pero sigue habiendo mucho valor en estos sectores.
¿Qué papel juegan las divisas en su cartera?
El tema de la divisa es muy interesante porque si la FED retira estímulos y el BCE va a seguir comprando 30 billions hasta 2018 y puede retomar la cartera de bonos creo que no tiene mucho sentido que el euro-dólar esté en niveles de 1.20 como ha estado. Creo que valoraciones en la zona de 1.17-1.12 sería un rango mucho más natural en el euro dólar. En el caso de la libra esterlina, la caída que ha tenido le hace interesante para comprar y ellos tendrán que subir tipos de interés para luchar con la inflación por tanto es cómo lo estamos haciendo aunque creo que esta es la pata más complicada por el papel de los bancos centrales.
Viendo que los bancos centrales están en la previa de “normalizar” su política monetaria, ¿tienen algún tipo de cabida los bonos en cartera?
Para mí la madre de todas las burbujas es la deuda y no tiene sentido comprar un bono al cero o negativo. Hacerlo solo puede tener tres explicaciones: que pienses que habrá una deflación y por lo tanto, en términos reales, vas a ganar algo de dinero. Porque pienses que la divisa que compras se va a apreciar de forma sistemática, por ejemplo comprar bonos daneses o bonos suizos o noruegos. Y Por último, porque tengas un comprador al que le da igual el beneficio o la pérdida.Y ahí tienes al BCE que le interesa que el factor trabajo en el mundo occidental siga siendo competitivo con esos estímulos monetarios, ya que no puede ser competitivo con sus salarios a nivel global. Con lo que no tiene sentido comprar bonos aunque es muy interesante pensar que los bancos centrales no son exactos y podrían fallar en este proceso de normalización de tipos. Si tuviéramos una subida de bonos americano a diez años por encima del 2,70%, entre el 2.70-3% saldría mucho dinero para comprar bonos americanos.
¿Sigue pensando en el oro como un activo de protección en la cartera?
Cumple las dos características. Desde un punto de vista de industrial, el 55% viene por demanda de joyería e industria. Creo que habrá ciertas tensiones favorables a la subida del oro. Y por otro lado, los bancos centrales siguen comprando oro y en la medida que sigan incrementado la deuda, el mundo está en 237 trillones de dólares, siempre habrá un banco emergente que quiera comprar oro. Si la gente es capaz de pagar lo que paga por el bitcoin no me extrañaría ver al oro subir a 1.800 dólares. Yo creo que las mineras están baratas.
¿Mejor mineras que oro?
Depende del nivel de volatilidad que quieras meter a la cartera. para un inversor conservador es mejor comprar simplemente un ETF que tenga un respaldo físico detrás de oro.
