El mercado de bonos indica que nos dirigimos a otro escenario de bajo crecimiento nominal. Sin embargo, cuando escuchamos a los directivos del sector privado, creemos que las perspectivas son mucho más optimistas. Nuestra revisión de las presentaciones de beneficios trimestrales en EE.UU. y Europa muestra que los ejecutivos apuntan a una trayectoria de crecimiento por encima de la tendencia, tanto en términos de aumento de la producción real como de la inflación.
Las empresas son optimistas sobre la salud financiera de sus clientes. En general, las empresas confían en su capacidad para repercutir la subida de precios, gracias en parte al exceso de ahorro de los hogares. La demanda de las compañías se ve favorecida por los altos niveles de actividad actual, la necesidad de reponer los inventarios que se redujeron durante la primera fase de la recuperación y la imposibilidad de hacerlo en algunos casos debido a las limitaciones de la oferta. Y aunque la cepa delta se considera un riesgo a tener en cuenta, actualmente no está limitando la actividad en los mercados desarrollados ni provocando reducciones en las previsiones de las empresas.
El mejor punto de partida de los balances de los hogares, que debería apuntalar el consumo, y la considerable inversión de las empresas son, en nuestra opinión, las diferencias clave que mejorarán los resultados macroeconómicos de este ciclo en comparación con el crecimiento relativamente lento que siguió a la recesión de 2008-09.
Mejores balances
En nuestra opinión, los puntos de partida de los balances privados proporcionan una base mucho más sólida para esta expansión en comparación con las consecuencias de la recesión de 2008-09.
Los informes de las instituciones financieras muestran que el grado de apoyo a los ingresos fiscales durante la crisis está siendo positivo para los bancos durante la fase de recuperación. Lo más importante es que se evitaron las insolvencias generalizadas y se preservó la calidad del crédito. El porcentaje de préstamos y créditos que los bancos esperan que no se devuelvan está por debajo de los niveles anteriores a la pandemia. Esto, a su vez, ha permitido a las entidades bancarias reducir la cantidad de dinero que reservan para cubrir los préstamos de dudoso cobro una dinámica que ha contribuido a que los beneficios sean significativamente mayores de lo esperado en este periodo. Pero, por otro lado, los balances de los hogares y las empresas se encuentran en una posición tan sólida que el crecimiento de los préstamos ha sido escaso.
En 2009, el lento crecimiento del crédito era una consecuencia de los efectos negativos persistentes en el sistema financiero que obstaculizaban la actividad de intermediación. Ahora, es un reflejo de la salud financiera general.
La inflación sigue vigente
Los comentarios de los responsables de las empresas sugieren que la inflación seguirá siendo un motor macroeconómico, incluso cuando los mercados de bonos siguen siendo optimistas respecto a las elevadas presiones sobre los precios. Y dentro del mercado de renta variable, la capacidad de fijación de precios seguirá siendo el principal factor de diferenciación entre ganadores y perdedores. La capacidad de las empresas para repercutir el aumento de los costes materiales y de la mano de obra refuerza nuestra opinión de que este entorno es más atractivo para la gestión activa que la beta, en sentido amplio, del mercado de renta variable.
Algunas empresas son capaces de repercutir el aumento de los precios sin que ello afecte a la demanda. Otras no están dispuestas a aplicar el aumento de los costes de los productos a los clientes, por lo que los márgenes se ven afectados. Debido a los contratos preexistentes, algunas empresas no pueden aplicar inmediatamente las subidas de precios, sino que planean aplicarlas con cierto retraso. Otras tienen una estrategia para ir repercutiendo la inflación suavemente a lo largo del tiempo.
Es importante señalar que, en conjunto, las compañías estadounidenses están superando las expectativas de beneficios en mayor medida que las de ingresos. Esto sugiere que, por ahora, los temores sobre la presión de los márgenes han sido sobrevalorados. Pero un período más dilatado de presiones sobre los precios podría poner en entredicho la rentabilidad o la continuidad de las políticas ultra-acomodaticias de los bancos centrales. La inflación podría seguir siendo muy elevada, o podría producirse una reducción de los márgenes.
Conclusión
Los mercados de bonos y la dinámica interna de los mercados de renta variable están apuntando a una vuelta al ciclo de crecimiento económico débil que siguió a la crisis financiera. Sin embargo, los responsables de las compañías parecen estar preparándose y dando forma a un futuro más brillante, con balances domésticos saneados, escasez y bajos niveles de inventario en todos los sectores, y gastos de capital necesarios para satisfacer esta creciente demanda de consumidores y empresas.
En nuestra opinión, la rentabilidad de los bonos está exagerando los riesgos a medio plazo tanto para la actividad como para la inflación y está preparada para subir. Asimismo, creemos que las regiones de renta variable sensibles al ciclo, como Europa, y sectores como el financiero y el energético, están bien posicionados para obtener mejores resultados en esta expansión económica más vigorosa.
