¿Qué habéis modificado en la estrategia desde septiembre de 2014 para conseguir rentabilidad?
La rentabilidad bruta en el año hasta 31 de agosto es de 5,6% frente a 0,3% del índice MSCI Europe y 5,1% anualizado desde que me incorporé al fondo en septiembre de 2014. No estuve en el anterior equipo y no puedo juzgar, pero lo que ahora hacemos es considerar las compañías como si fuéramos los propietarios, obligándonos a mirar a cinco años vista o más. Creo que es una ventaja competitiva respecto al mercado, que es muy cortoplacista y está guiado por el momento. Nosotros tenemos una hoja de ruta para cada compañía en cartera. Nos centramos en su generación del flujo libre de caja en el tiempo, sin escuchar el ruido de los beneficios (trimestrales) y la contabilidad. Sólo invertimos en compañías de las que entendemos el modelo de negocio, los riesgos y las oportunidades. Una vez que estamos cómodos al respecto nos fijamos en su valoración y podemos comprar solo cuando vemos poco riesgo de caída y mucho potencial de revalorización. De hecho cada valor en cartera tiene que competir con otros 40 -actualmente 36- y una buena idea tiene que sacar a otra no tan buena, de manera que sólo siete a nueve ideas pasan a formar parte de la cartera cada año.
Aquella empresa que nunca vamos a vender es la mejor.
¿Qué excluís?
Entre otras compañías excluimos aquellas que no entendemos, por falta de transparencia o dificultad del producto, compañías mono-producto y aquellas cuya rentabilidad sobre recursos propios es peor que el año anterior. Además aseguramos al inversor que hemos tenido en cuenta en nuestro proceso de inversión las indicaciones respecto a criterios de medioambiente, asuntos sociales y gobierno corporativo -que es fundamental- del sistema propio de Pictet AM, que se nutre de varios proveedores de información externa.
¿Cuál sería la compañía ideal para invertir según esos criterios? Igual la tenéis ya…
La compañía que genera caja, cuyo exceso invierte para generar una rentabilidad igual o superior que su coste de capital. También podemos invertir en compañías que no llegan a su coste de capital pero que prevemos lo hagan en dos o tres años. El caso es que tenemos que entender dónde va el exceso de caja, ya sea remuneración accionistas, operaciones de fusión y adquisición o mayor inversión en capital fijo. Hay compañías que prefieren dedicar flujo libre de caja a recomprar acciones, lo que puede indicar falta de crecimiento. Además, si es una idea nueva debe tener muy poco riesgo a la baja y alto potencial alcista.
En el ámbito español Gestamp es un “dream equity story by the book” en lo que hacemos nosotros. Está en un sector de crecimiento y cuenta con contratos a largo plazo, en un negocio de penetración, con un proceso de estampación en caliente que permite reducir el peso de los vehículos, siendo de aprovechamiento en los eléctricos. Tiene la única planta de estampado en caliente de la historia en Japón. Acaba de abrir una nueva en Inglaterra, dónde tras el Brextit sus exportaciones se verán favorecidas. Así que es bastante inmune al ciclo.
Por otra parte, está alineada con nosotros, pues se trata de una empresa familiar que piensa en el largo plazo y genera mucha caja tras descontar la inversión en capital fijo, lo que el mercado no ve, es decir, está muy barata en rentabilidad por flujo libre de caja (el 11% según nuestros cálculos).
En España otra compañía que tenéis es Merlín Properties ¿Os gusta Merlin en particular o las SOCIMIS españolas en general?
Merlin nos gustó originariamente desde mayo de 2017 por qué tiene contratos de alquiler de sucursales de BBVA que están garantizados a un múltiplo de la inflación, protegidos de la deflación, hasta 2034. Estos contratos “brutales” le han servido para apalancarse y comprar otros activos que estaban por debajo de su valor intrínseco. Actualmente es el número uno en logística en Iberia y el número uno en oficinas en Madrid y Barcelona, donde no está previsto que haya oferta suficiente los próximos años y donde en comparación con Ámsterdam, Frankfurt, París o Londres las rentas todavía tienen recorrido al alza en comparación con el anterior máximo del ciclo -todavía están 40-50% por debajo los mismos-. Se trata de uno de los pocos valores puro doméstico y atractivos en España, pues otras compañías son globales -el peso de España de BBVA es del 18%-.
¿Tenéis algo en el radar español?
Hemos estado mirando mucho Inditex y tenemos una valoración interesante pero nos cuesta ponerla en situación en dos tres años a nivel competitivo. Cómo mantener esa capacidad competitiva brutal, que la tiene por supuesto, contra H&M pero nos cuesta ver que la tenga contra Asos, por ejemplo, o contra otras empresas del sector textil con menos legado.
¿Y en el europeo?
Nos estamos fijando otra vez en bancos, que hace tiempo que no veíamos. Hemos comprado hace tres meses Nordea, muy atractivo de valoración. Creemos que el mercado se estaba centrando más en el potencial riesgo sueco del residencial pero que pesa muy poco. Pesa mucho más su cartera de empresas medianas y grandes dónde si suben los tipos de interés la traslación a los préstamos es mucho más rápida que si tienes hipotecas.
Actualmente los principales indicadores económicos son más débiles, pero en la región europea existe el potencial de aumento de la inversión en activos fijos, dada la falta de la misma los últimos años. El caso es que este entorno de mayor volatilidad y correlaciones hay más dispersión de valoraciones y ventanas de oportunidad, lo que es propicio para la selección, si bien la estabilidad de los modelos de negocio es cada vez más importante.
En este sentido ¿cómo está la banca española frente al resto del sector europeo?
Aunque la banca española nos parece bien en algunos casos, donde vemos valor es en los bancos italianos, que descuentan el peor de los escenarios. Sobre todo en los dos grandes UniCredit e Intesa Sanpaolo, teniendo en cuenta que es un país europeo y por tanto tiene un margen de maniobra limitado, afortunadamente. Estas acciones grandes y más líquidas se han utilizado mucho como cobertura contra el riesgo de otro tipo de estrategias y han sufrido más.
Además actualmente hay muchas compañías con exceso de caja que pueden crecer vía adquisiciones y las compañías europeas, siendo muy globales, les resulta una forma más barata de acceder a otros mercados. En cualquier caso aprovechamos la volatilidad que te puede dar lo geopolítico y lo macroeconómico en nuestro favor, sin que nos obligue hacer cosas que no queremos ni cambios de rumbo. Tenemos en cuenta la macroeconomía, pero no nos dicta el proceso.
