Los sondeos muestran mucho menos optimismo que a principios del verano y los hedge funds han recortado posiciones alcistas –lo que indica que las acciones pueden registrar más ganancias-, pero los indicadores técnicos sugieren corrección superficial a corto plazo. Además las valoraciones siguen ligeramente negativas en renta variable. Nos preocupa que las previsiones sobre beneficios sigan a la baja en la mayoría de mercados. De todas formas continuamos creyendo que los bonos son más caros que las acciones.

Aumentamos el peso de acciones de Europa a sobre-ponderar

En nuestra distribución regional aumentamos el peso de acciones de Europa a sobre-ponderar y rebajamos el de acciones de mercados emergentes a neutral. Además mantenemos nuestra opinión neutral en acciones de Japón y permanecemos infra-ponderados en acciones de EEUU, principalmente por valoración. Seguimos favoreciendo las acciones cíclicas baratas, con sobre-ponderación en energía, materiales e industrias. Sin embargo seguimos infra-ponderados bonos, con una posición neutral en todas las categorías de crédito -hemos reducido deuda empresarial emergente a neutral-. Pero el atractivo de la deuda de soberana de mercados emergentes en moneda local está aumentando y hemos pasado de infra-ponderar a neutral, siendo selectivos. Por otra parte hemos reducido la infra-ponderación en yen frente al dólar y en menor grado la posición a la baja del euro frente al dólar.


Infra-ponderados acciones de EEUU

En EEUU nuestros indicadores de ciclo continúan apuntando a fuerte ritmo de crecimiento. La confianza de los consumidores y actividad empresarial están aumentando y los índices manufactureros regionales de la Reserva Federal de Nueva York y Filadelfia han alcanzado máximos desde julio de 2004, mientras el mercado de vivienda parece adquirir ímpetu. Además consideramos temporal la caída de la inflación subyacente y esperamos que la Reserva Federal alcance su objetivo de 2% anual el primer trimestre de 2015. Aunque vaya a poner fin a la relajación cuantitativa las próximas semanas es probable que cualquier endurecimiento se vea contrarrestado con un sólido crecimiento de préstamos bancarios (tasa anual alrededor del 8%). Además las caídas de inflación apuntan a un posible retraso de subidas de tipos de interés. Sin embargo EEUU ha liderado el rally de renta variable mundial y sigue siendo el mercado más caro, hasta máximos de 15,8 veces beneficios esperados, lo que presenta riesgos.

Mejora de la liquidez en la euro zona

En cambio la actividad económica de la eurozona parece perder ímpetu, especialmente en Alemania, Francia e Italia. La demanda de los bancos de préstamos de emergencia del BCE ha sido decepcionante y las presiones deflacionarias persisten. El programa del BCE de compra de títulos respaldados por activos y bonos cubiertos para reavivar los préstamos y ahuyentar la amenaza de deflación, es un último paso antes de una relajación cuantitativa completa. Así que se espera que liquidez mejore pues el BCE está dispuesto a ofrecer más préstamos de emergencia en diciembre y 2015, con el objetivo de expandir su balance, acercándolo desde los actuales 2 billones a su máximo de 2012 de 3 billones de EUR. Si estas medidas decepcionan existen indicios de que considerará compras de deuda pública a gran escala (si se abstuviera ello no sería necesariamente negativo para la renta variable, pues indicaría mejora de la situación económica). Además el aumento reciente de agregados monetarios y euro más débil indican que el riesgo de deflación puede haberse exagerado. Por su parte la demanda empresarial de préstamos continúa mostrando mejora, a lo que se añade que las dudas sobre el sector bancario pueden disiparse cuando el BCE complete la revisión de la calidad de los activos este octubre. Es probable que el retroceso del euro ayude a los exportadores los próximos meses. De todas formas las valoraciones de acciones europeas no son especialmente atractivas, principalmente porque los niveles de beneficios empresariales siguen anormalmente bajos en este punto del ciclo.

Japón: es probable siga el estímulo monetario

El crecimiento económico de Japón sigue bajo, con caída del gasto de familias y actividad industrial, todavía acusando la subida del IVA de abril –el Gobierno ha recortado las proyecciones económicas por primera vez en cinco meses-. Una firme mejora laboral y subidas salariales son quizás los únicos puntos positivos. Será difícil que el Banco de Japón logre su objetivo de inflación subyacente del 2% y tenga que ampliar el alcance de su política monetaria cuantitativa los próximos meses, incluyendo aumento del objetivo monetario. Por otra parte existe inquietud sobre una segunda subida del impuesto al consumo, pues la primera ha tenido una repercusión sobre la economía mayor de lo esperado. Mientras las acciones japonesas cotizan más o menos en la línea con el mercado y la posición de los inversores en acciones japonesas parece excesivamente optimista, con el índice Nikkei habiendo llegado a alcanzar su nivel más alto desde 2007.

Asia emergente, valoraciones más atractivas

En China la actividad económica afloja, con declive de la producción industrial hasta mínimos de 2008. El mercado de la vivienda, más del 15% de su PIB, continúa enfriándose, si bien debe estabilizarse los próximos meses gracias a la mejora de la construcción. De hecho la situación de la liquidez puede mejorar pues el banco central chino ha inyectado 500.000 millones de yuanes en los principales bancos para estabilizar la economía y pronto pueden presentarse otras medidas expansivas.

En el conjunto de economías emergentes el crecimiento sigue débil y la depreciación de sus monedas no ha conseguido invertir la tendencia de nuestros indicadores adelantados. Sin embargo estas monedas están infravaloradas 13,5% respecto a su nivel de equilibrio a largo plazo. Las últimas semanas han caído frente al dólar, lo que mejorará la competitividad exportadora en un momento en que la demanda externa aumenta. Además las valoraciones siguen prestando soporte, pese a que el descuento frente a desarrollados se ha reducido del 30% de marzo al 20% actual. Sin embargo, tras un pronunciado retroceso, Asia emergente muestra las valoraciones más atractivas.

Sobre-ponderación en energía, materiales e industrias

En nuestra distribución sectorial seguimos favoreciendo acciones cíclicas baratas, con sobre-ponderación en energía, materiales e industrias. El sector energético ha corregido en conjunto con el acusado retroceso del petróleo y es el sector más barato, con potencial, especialmente porque el precio del petróleo está cerca de mínimo de su banda de fluctuación y el riesgo político puede generar distorsiones de su producción. Además el sector finanzas debe beneficiarse de la subida de tipos de interés en EEUU y mejor de la perspectiva del crédito. El sector que menos favorecemos sigue siendo salud, debido a sus valoraciones y fuerte posición de los inversores.

Aumenta el atractivo de deuda de mercados emergentes en moneda local

La fuerza de la economía de EEUU, en divergencia con el resto del mundo, debe desencadenar aumento de la rentabilidad de sus bonos y nueva apreciación del dólar. Además la liquidez parece estar deteriorándose en deuda de alta rentabilidad, con desequilibrio creciente entre el volumen en fondos de inversión e inventarios de los creadores de mercado. La provisión de liquidez diaria de fondos ETF de EEUU puede expandir los movimientos de los precios, especialmente si un número elevado de inversores trata de vender posiciones al mismo tiempo.

Pero el atractivo de la deuda de mercados emergentes en moneda local ha aumentado con las bajas valoraciones, hasta niveles que no se corresponden con las perspectivas económicas a largo plazo, especialmente las divisas, que en conjunto cotizan uno o dos desviaciones estándar por debajo de valor razonable. Real brasileño y lira turca se encuentran entre las que presentan mayor potencial a corto plazo, mientras el rublo ruso sigue rehén de riesgos geopolíticos. La deuda pública mexicana en pesos parece especialmente interesante con su diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda de EEUU a cinco años en un nivel injustificadamente alto del 4%.

Por otra parte nos hemos asegurado ganancias en divisas que manteníamos hace tiempo. Hemos reducido infra-ponderación en JPY frente al dólar, tras la depreciación. En menor grado el retroceso reciente del euro frente al dólar nos ha animado reducir la posición corta en EUR. De todas formas la perspectiva de nuevos estímulos monetarios y endurecimiento de política monetaria en EEUU indica que la moneda única puede bajar más. La política monetaria más expansiva sin embargo puede tener menor efecto en la deuda pública de la eurozona, especialmente de Italia y Francia, que ya cotizan a niveles caros.