¿Ha cambiado su escenario central en este inicio del cuarto trimestre?
Nuestro escenario central establecía que se produciría una desaceleración en la economía global y eso se ha ocurrido de forma progresiva este año. Todavía nos preocupa el brexit y las conversaciones comerciales entre Estados Unidos y China, aunque el brexit quizá algo menos. De manera global diría que todavía necesitamos ser cautelosos y es muy difícil serlo aún más sin que nos cueste mucho dinero.
El sentimiento del mercado todavía es bueno, con lo que se puede reducir riesgo sin mucho coste y aunque los inversores pueden pensar que este año ha sido positivo, todavía recuerdan lo difícil que fue el cuarto trimestre del año pasado. En el segmento de la renta fija, los inversores están algo nerviosos, pero parece que en la renta variable y otros mercados el sentimiento es más bullish. En mi caso, espero una razonablemente débil temporada de resultados a nivel global y esto podría representar cierto shock en los mercados. Muchos de los clientes con los que hablamos, y son muchos, quieren reducir el riesgo de sus carteras de cara a final de año.
¿Cómo está preparando su cartera para esta situación?
Ya la tenemos preparada. En la parte más líquida de nuestra cartera tenemos una gran cantidad de bonos soberanos, hemos incluido algunos treasuries estadounidenses con una duración razonable -una media de 5 años hasta vencimiento-, también bonos españoles con un vencimiento largo que se están comportando más como bonos “core” por primera vez en ocho años. Y la parte de crédito, que es la que tiene más riesgo en nuestra cartera, tiene ahora menos riesgo del que ha tenido en los últimos diez años. Tenemos crédito de duraciones cortas y mejor rating. Estamos siendo muy defensivos pero muy equilibrados.
¿Nos puede resaltar algún sector o algún tipo de bono que realmente le guste en estos momentos?
Me gusta la seguridad que aportan los bonos soberanos de Estados Unidos, los treasuries, es decir, que estoy señalando la parte más aburrida. En realidad, hay muy pocas áreas del mercado de crédito que ofrezcan verdadero valor. Es más, cuando encontramos valor, hay una razón para ello. Yo diría que en el sector de los ABS (Asset Backed Securities) tenemos CLOs (Credit Loans Obligations). Los CLOs europeos todavía o frecen una rentabilidad atractiva. Por ejemplo, un CLO con un rating BB tiene una rentabilidad en torno al Euribor + 800 puntos básicos, a día de hoy. Si somos capaces de seleccionar una emisión con pocos covenants o que no tenga un rating CCC puedes tener una cartera atractiva. Eso sí, hay que intentar tener una duración lo más corta posible. Los que estamos viendo tienen una duración de 4 años hasta su vencimiento. Para mí esto ofrece un valor atractivo, pero hay que reconocer que no podemos comprar tanto volumen y que no son tan líquidos; es decir, es un universo muy pequeño y esa es la razón de su rentabilidad.
En este entorno en el que, en su opinión, hay tan poco valor. ¿Cuál es su perspectiva para el año que viene? ¿Va a ser similar al actual?
Creo que 2020 puede desarrollarse por dos caminos. Por un lado, podemos encontrarnos con una mejora de los problemas que nos afectan: brexit y guerra comercial y al mismo tiempo, podríamos ver un aumento de la disposición de los gobiernos por poner en marcha políticas de estímulo fiscal en línea con la expansión monetaria de los bancos centrales. En este entorno podríamos ver un aumento de la rentabilidad de los bonos soberanos y una estabilidad o un estrechamiento de los diferenciales de crédito. Por su parte, podríamos asistir a una ligera recuperación de la renta variable. Este serían nuestras previsiones más favorables para el próximo ejercicio.
Por el contrario, si las conversaciones comerciales no evolucionan como se espera y UK sale de Europa sin acuerdo (el Reino Unido podría entrar en recesión rápidamente), podríamos acercarnos a lo que el FMI considera recesión, que implica una expansión de la economía global de alrededor del 2,5%. Esto sería un escenario más negativo y sería ahí donde veríamos la necesidad de los treasuries estadounidenses; es decir, sería el mejor activo en una cartera de renta fija.
Por eso creo que en estos momentos es necesario que nuestras carteras sean muy líquidas, porque cualquier cosa puede cambiar. De una cosa estoy seguro, es de que la situación no va a ser como ahora, será mejor o peor, pero no igual. La primera recomendación ahora para un inversor sería tener una mayor liquidez y la segunda es mantener un enfoque equilibrado con respecto al riesgo porque el riesgo no está particularmente bien remunerado en estos momentos.
Hablaba antes de que le gustan los bonos españoles, ¿por qué?
Fundamentalmente porque la española es una de las mejores economías en la eurozona, por su crecimiento, la trayectoria del desempleo, las reformas implementadas por el anterior gobierno han ayudado mucho a la economía española a recuperarse de la forma en la que lo ha hecho y que han permitido hacer algo de expansión fiscal que creo que es lo que hay que hacer y de forma disciplinada. España ha hecho cosas bien hechas durante mucho tiempo. De Guindos fue un ministro de economía muy inteligente.
Desde el punto de vista del crédito y, si se observan las métricas de España con respecto a Francia, existe un diferencial en la rentabilidad de los bonos de ambos países, aunque están cada vez más cerca. Pero en este momento, los bonos de España cotizan con una rentabilidad igual a la de Portugal, y creo que existe una gran diferencia entre el valor de ambos bonos a favor del español.
Desde un punto de vista relativo en el ámbito de los bonos soberanos europeos, el bono español está barato. Pero sólo necesita un catalizador para que un activo barato se encarezca: El BCE va a aumentar el volumen de su programa de compras de activos, el QE porque la jerarquización de los depósitos (tiering) va a tener un efecto de endurecimiento de las condiciones monetarias que va a compensar ese mayor volumen de QE y España será uno de los mayores beneficiarios de estas medidas.
Me gusta España porque ahora se comporta como un activo libre de riesgo, está positivamente correlacionado con el bund y no negativamente, como lo ha estado durante muchos años. Creo que la vuelta a una correlación normal ayuda, el valor relativo ayuda y el BCE también lo hace.
¿Qué le parece el crédito español?
El mercado de crédito español no es el más grande en Europa. Si hablamos del sector financiero me fascina la rapidez con la que algunos de los bancos han limpiado sus balances, ha sido increíble. Aunque el sector bancario no es muy rentable tampoco es tiene mucho riesgo. Si fuera un inversor de renta variable, entendería por qué no invertir en los bancos españoles, o ningún banco europeo. De hecho, en ningún banco. Pero como un inversor de renta fija he de observar que los balances están mucho más limpios, las ratios de morosidad se han reducido de forma rápida hasta niveles muy manejables. Y tenemos el tiering que, aunque no es algo muy importante para España, lo es para el sector bancario. Creo que los bancos están mejor capitalizados y poseen más liquidez y asumen menos riesgo del que han asumido nunca. Así que, desde el punto de vista de un inversor de bonos, el sector financiero español se ha vuelto más atractivo. Nosotros tenemos en cartera algunos bonos de bancos españoles, de hecho.
