Con el escenario actual de cuanto menos “recelo”, ¿cómo explicaría que los principales índices bursátiles -incluido el Ibex 35- estén un año después de la guerra de Ucrania por encima de los niveles de la invasión rusa y hasta hace un par de semanas por encima incluso de niveles anteriores al estallido de la pandemia? ¿Estamos en un mercado al alza?
Creo que lo más complicado cuando analizas el mercado es el punto de origen que tomas. Cualquiera que oiga la pregunta diría que Europa lo está haciendo muy bien, pero la realidad es que el IBEX 35 cotiza un 43% por debajo de 2007, lo que significa que ha tenido un calvario en los últimos 15 años. Si miramos el EURO STOXX 50 está un 22% por debajo de sus máximos y cotiza a niveles en los que está estancado desde hace dos décadas. Mientras, en Estados Unidos, por ejemplo, el S&P 500 ha subido más de un 160%. Por eso es muy importante desde dónde se toma la referencia, porque cualquiera que mire el corto plazo diría que a España o Europa no les está afectando en absoluto esta situación, pero lo cierto es que los niveles de valoración y comportamiento previo a estas dos crisis en Europa habían sido muy distintos a EEUU.
Lo que ha ayudado principalmente a los índices europeos durante estos últimos siete meses ha sido el sector bancario. Pese a la crisis actual y la severa corrección que se ha producido en los últimos días, si se analiza de forma agregada el comportamiento de bancos emblemáticos como Santander, BBVA, UniCredit, Banca Intesa, Societe General e incluso Deutsche Bank, todavía aglutinan subidas importantes desde mínimos. El entorno era muy beneficioso, estaban con unos márgenes de intermediación muy positivos porque nadaban en liquidez gracias a los programas expansivos del BCE, no pagaban nada por los depósitos -por tanto, el coste para ellos de tener dinero para conceder otros préstamos era del 0%- y, mientras tanto, a medida que el BCE subía las tasas de interés cada vez prestaban más caro, con lo cual los bancos eran una máquina de hacer dinero.
Lo que ha ocurrido es que algunos bancos de EEUU, como SVB, cuando captaron tantos depósitos usaron parte para prestarlos y otras parte la invirtieron en renta fija, pero sin cumplir el riesgo de tipo de interés, y en el momento en que no haces esa cobertura a medida que suben las tasas el precio de los bonos baja, por tanto tienes pérdidas en tu cartera que solamente afloran en el momento en que te ves obligado a vender esa cartera precios de mercado. No tenía nada que ver con los problemas de Credit Suisse, que venía pasando un calvario desde hace dos años. Ahora la gran pregunta es si se trata de un proceso puntual o es el inicio de algo más y va a haber efecto contagio. Desde mi punto de vista, creo que el efecto del riesgo de un mercado de renta fija que se ha desplomado en precio puede afectar a más bancos. No creo que todos hayan hecho la cobertura de tipo de interés correctamente. Además, no hay que olvidar que la banca pequeña y mediana en EEUU tiene una exposición brutal al sector de real estate y, teniendo en cuenta cómo está bajando el precio de las viviendas allí, podríamos tener otro foco de inestabilidad de cara a los próximos meses. En Europa creo que hay menos riesgo; el comportamiento de la renta fija, al menos de momento, no ha sido tan dramático. Sin embargo, aquí tendríamos otro foco de incendio potencial que sería un problema de crisis periférica, es decir, que ocurriera algo similar a 2011 y 2012 si el BCE se ve obligado a seguir subiendo las tasas de interés y la prima de riesgo de financiación de países como España e Italia se dispara muy por encima de la de Alemania.
¿Crees que la crisis bancaria ha dicho su última palabra?
Personalmente tendría mucho cuidado porque en EEUU lo primero que descubres cuando miras el stress test que lleva a cabo la Reserva Federal es que el escenario más severo que se les ocurre es que los tipos vuelvan a cero, algo muy sorprendente teniendo en cuenta que el problema que se está produciendo en este momento no es por eso, sino por justo lo contrario, por una subida dramática del coste de financiación que la propia Reserva Federal está llevando a cabo y que la Fed no plantea como un escenario peligroso. Eso te hace dudar. Es decir, cuando te aseguran que la banca en Estados Unidos está sólida y solvente, lo primero que cuestionas es la validad de los stress tests. En el caso de Europa, probablemente habría que ir país a país; por ejemplo, en Alemania el precio de la vivienda ha subido una barbaridad y existe un alto riesgo de que haya un problema por ese lado, pero luego en Italia las subidas han sido simbólica, en España no hemos alcanzado todavía los precios de la burbuja anterior... En Estados Unidos tienes precios que están casi un 40% por encima de los picos de 2008. Por tanto, cuando hablamos de inmobiliario es necesario ir caso a caso para ver cómo ha evolucionado el precio de la vivienda, cuánto ha crecido la oferta... En España por ejemplo se ha construido muy poco en los últimos años y eso da un cierto colchón, ya que cuando no hay sobreoferta el potencial desplome de los precios, a pesar de que las condiciones financieras cada vez sean más duras, se atenúa y hay menos riesgo.
El papel de los bancos centrales es complicado. ¿Cómo se remite la inflación subiendo los tipos mientras “cuidas” del sector bancario inyectando liquidez? ¿Se puede conseguir esto o tenemos más clara que antes una recesión?
Creo que la situación es mucho más complicada de lo que inicialmente teníamos previsto, porque antiguamente el tandem que vigilábamos era controlar la inflación sin provocar una recesión, el equilibrio que se estaba buscando era un soft landing y ya dudábamos de esa posibilidad teniendo en cuenta lo agresivos que habían sido durante el último año los bancos centrales con las subidas de tasas. Si ahora añades el factor adicional de una potencial crisis bancaria, ya tienes tres vértices de los que preocuparte. ¿Puede ocurrir el milagro de que la inflación remita más rápido de lo previsto mientras consiguen dar soporte de liquidez a los bancos para evitar un problema de insolvencia y que todo quede en un marco de desaceleración económica como planteaba Powell de crecimientos del 0,4 para este año? Parece muy difícil, sobre todo porque parte de las preocupaciones que arrastrábamos de los últimos años -guerra de Ucrania, tensiones entre China y EEUU, etc.- no han desaparecido y ahora se une otro más que es la inestabilidad bancaria. Tenemos un conjunto de potenciales "accidentes" que podrían ocurrir y, a pesar de ello, creo que el mercado está con una mentalidad más optimista de lo que debiera. De hecho, una de las tesis que mantienen los más optimistas es que la Fed va a subir tipos una vez más como mucho y acto seguido va a empezar a bajarlos (esperan que baje 0,60 antes de que acabe el año); pero hay que pensar que la bajada de los tipos sólo tiene sentido en dos escenarios: que la crisis bancaria no haya terminado sino que vaya a más y que se de una recesión profunda en lugar de un aterrizaje suave. Sin embargo, esos mismos inversores optimistas, y con ese escenario, de cara a los resultados empresariales aseguran que este año y el que viene van a ser mejores que los anteriores... y no todo puede ser positivo, ya que si tienes una recesión o una crisis bancaria claramente los resultados empresariales no van a ser mejores que los del ejercicio pasado. El caso contrario es que las empresas lo hagan bien y no haya recesión, pero en ese caso no se pueden plantear bajadas de tipos sino tasas que van a seguir subiendo o estabilizándose en cotas cercanas al 5%, lo cual es un riesgo.
Estamos a unas semanas de que los bancos comiencen a presentar los resultados del primer trimestre. ¿Crees que esa sensación de euforia que tienen los inversores podría venirse a menos cuando presenten cuentas y respondan a las preguntas acerca de las pérdidas no realizadas?
Creo que va a haber dos factores que todo el mundo va a querer saber. Por un lado, si tienen cubierto el riesgo de tipo de interés, es decir, qué pasaría si tuviesen que vender al mercado esas carteras de bonos; en ese sentido, creo que la respuesta en general va a ser buena y vamos a descubrir que la gestión del riesgo de las carteras de renta fija no es un problema generalizado en Europa. El segundo punto interesante es el guidance que puedan dar, la previsión sobre lo que esperan para los próximos trimestres de este 2023 y 2024. Y en mi opinión, creo que uno de los cambios más importantes que va a ocurrir en los próximos meses es que los bancos van a empezar a pagar por los depósitos. Ya estamos viendo los primeros movimientos por parte de bancos como Openbank, ING o Bankinter, que empiezan a pagar cerca del 2% de rentabilidad por los depósitos. Lo que se quiere evitar con ello es que el particular que tiene su dinero sin ningún tipo de rentabilidad en la cuenta opte por comprar renta fija a corto plazo y se reduzca el depósito en el banco. Por tanto, creo que los bancos poco a poco van a entrar en una lucha por pagar los depósitos y evitar que parte de ese dinero salga de sus balances, y cuando eso ocurra el margen de intermediación no va a ser como el que hemos disfrutado durante este último año y medio sino uno muy distinto.
¿Es buen momento para invertir en bancos? ¿Es acertado este movimiento?
No me sentiría muy cómodo estando en bancos. No digo que no puedan subir, pero hay tantos riesgos latentes que creo que no merece la pena. El inversor no ha cambiado de mentalidad, ni siquiera cambió de mentalidad en 2022, ya que a pesar de las fuertes caídas que se registraron en la bolsa no hubo salidas de dinero de forma generalizada, es decir, no vivimos repuntes de volatilidad significativos como habían pasado en otras crisis. Hay veces que el entorno es muy malo, pero si todos los inversores ya han vendido y se han cubierto del riesgo potencial, el daño real en el mercado que queda por vivirse es muy pequeño (pasó a principios de 2009, cuando los bancos quebraban de forma continuada pero todo el mundo había vendido y por tanto el efecto final de castigo en la bolsa fue muy pequeño). El problema surge cuando el inversor niega una evidencia y de repente todo el mundo quiere salir por la misma puerta; ahí es cuando se ven esos eventos de volatilidad muy alta, de spread de crédito que se rompen. Por tanto, después de 15 años en los que los bancos centrales han solventado cada crisis que ha habido con inyección de liquidez, bajadas de tipos, programas de QE... el inversor que ha vivido esos años realmente no sabe lo que es un mercado bajista y está acostumbrado a que por muy mal aspecto que tengan las noticias y la macroeconomía, confían en que les van a "salvar" y tienen que aguantar las correcciones para luego volver a máximos. Esa es, en parte, la mentalidad que se ha instaurado entre los inversores que llevan desde 2009 siendo partícipes de este negocio. Pero, ¿qué pasa si los bancos centrales no te pueden "echar una mano" tan sólida como antes? Mejor ejemplo que el covid no hay: vivimos la peor recesión del último siglo y la bolsa americana terminó en máximos históricos, y eso es un total disparate. La explicación a ello es que hubo tal cantidad de estímulo monetario y fiscal que daba igual lo que hiciese la macroeconomía. Eso es lo que la gente tiene grabado a fuego en la frente: da igual si hay una crisis bancaria porque lo van a arreglar. Pero hay veces que no se arregla, o al menos no se arregla tan rápido, y desde luego exige que previamente haya una limpieza en el mercado brutal. Ese es mi miedo: la mentalidad tan sumamente positiva por parte del inversor que sigue comprando activos de riesgo como si no pasase nada pese a que hemos visto caídas de más de un 70% en valores emblemáticos como como Meta, Tesla, Netflix, en las criptomonedas... porque están seguros de que tras las correcciones vendrán los nuevos máximos.
¿Llegará algún momento en que los bancos centrales no salgan en nuestra ayuda?
No creo que los bancos centrales vayan a cerrar la puerta, pero creo que van a dar un respaldo menos potente que antes. Hoy por hoy lo que ha hecho la Reserva Federal junto al Tesoro Estadounidense y la Confederación Federal de Garantía de Depósitos ha sido evitar que los bancos tengan que vender sus carteras de renta fija aflorando pérdidas y desatando una bola de nieve, y han abierto ventanas de liquidez según las necesidades. Con esto garantizas que no haya un problema de insolvencia y que no haya un pánico entre los inversores o clientes de los bancos y quieran retirar sus depósitos porque están garantizados. Pero, por otro lado, no van a bajar los tipos, o al menos no cómo piensa el mercado. Es decir, se unen la ayuda parcial para un problema muy específico con una política monetaria que sigue siendo restrictiva. Creo que ese es un entorno altamente probable mientras haya problemas con la inflación y los bancos centrales se sientan maniatados a la hora de cambiar su discurso de los tipos de interés. Si esto ocurriese durante todo 2023 probablemente lo que vamos a ver es una desaceleración económica más profunda de la prevista y, por supuesto, cuando llegue la recesión, la inflación dejará de ser un problema, porque siempre que ha habido una recesión profunda la inflación ha desaparecido, ya que se evapora el consumo. Es entonces cuando los bancos centrales bajarán las tasas de interés.
