¿Han modificado alguna previsión para el entorno macroeconómico con respecto a sus previsiones de hace unos meses?
Sí. Las lecciones del primer semestre tienen que hacernos reflexionar sobre los aspectos que se estaban infravalorando a comienzos de año e incluso hace apenas tres meses. En primer lugar, está el crecimiento económico de EEUU. No cabe duda de que la política presupuestaria de la Administración Trump ha dado un verdadero impulso al crecimiento económico de EEUU. Ahora bien, esto es importante porque, en paralelo, tenemos la política monetaria en EEUU, que está empezando a endurecerse considerablemente, a diferencia del resto del mundo. La consecuencia de ello, de gran importancia, es que los dólares estadounidenses, cuya oferta está reduciéndose, están saliendo del resto del mundo para volver a EEUU. El efecto de lo anterior es un fuerte aumento de la presión sobre los países que necesitan dólares estadounidenses y, obviamente, esos son los países emergentes y, en concreto, los más débiles; es decir, los que tienen déficits y necesitan dólares para financiarlos. Por tanto, este hecho ha cambiado bastante el panorama y ha puesto de relieve las debilidades de algunas áreas.
Turquía y Argentina constituyen casos diferentes. Estos países no están realmente expuestos a la guerra comercial o a las tensiones comerciales. No tienen un problema de crecimiento tan importante. El único problema que presentan es que dependen de la oferta de liquidez en dólares estadounidenses, y el crecimiento de EEUU, junto con la política monetaria de este país, está absorbiendo la liquidez y quitándosela a estos países. Por lo tanto, hemos tenido eso en cuenta y hemos tomado conciencia de que existe una colisión entre la dinámica económica y la política monetaria de EEUU que está convirtiendo a este país en el lugar donde están concentrándose todos los activos que salen del resto del mundo. Y francamente, las consecuencias de ello probablemente continúen durante los próximos meses.
Un efecto derivado de lo anterior es un fenómeno que no he visto nunca en mis 30 años de experiencia en los mercados bursátiles: no solo la renta variable estadounidense está batiendo al resto del mundo, eso no es muy nuevo, sino que la renta variable estadounidense, y he ahí lo novedoso, está subiendo cuando el resto del mundo está cayendo. Eso es inusual y pienso que es el resultado de lo que acabo de describir.
Entonces, ¿cómo han cambiado sus previsiones?
Básicamente, creemos que los mercados emergentes van a desacelerarse más de lo previsto, y la razón es, de nuevo, bastante sencilla: están registrando muchas salidas de capitales y las monedas sufren, así que los países tienen que subir los tipos de interés para dar apoyo a sus divisas y, con ello, desaceleran sus economías. Así pues, los mercados emergentes van a frenarse, fenómeno que hemos tenido en cuenta. La economía estadounidense está prácticamente entrando en fase de sobrecalentamiento y la economía europea no está viéndose excesivamente influida por ello, al menos por ahora. No está registrando tantas salidas de capitales como las economías emergentes y la dinámica sigue siendo positiva, pero claramente esta no es tan fuerte como en EEUU, dado que no ha recibido la inyección de estímulos que sí ha tenido la economía estadounidense.
¿Es ese el mayor miedo de los mercados?
Los mercados parecen estar obsesionados en estos momentos con las tensiones comerciales. Están asistiendo a este juego de negociaciones entre EEUU y China y se preguntan hasta qué punto todo esto es una mera puesta en escena de cara a las elecciones legislativas de mitad de mandato de EEUU. Por tanto, están poniendo mucho énfasis en este riesgo y no tengo claro si están en lo cierto. Me pregunto si el riesgo que tal vez estén subestimando es que la sólida economía estadounidense está en estos momentos al borde del sobrecalentamiento y, por lo tanto, las presiones inflacionistas están comenzando a materializarse en EEUU, lo que quiere decir que la Fed podría empezar a lanzar mensajes con un sesgo más restrictivo. En ese caso, podríamos tener subidas de los tipos de interés y, quizás, un dólar más fuerte: malas noticias para los activos de riesgo.
Así pues, tenemos que ser precavidos: la subida de los tipos de interés de EEUU podría ser el gran riesgo subestimado de cara al futuro y eso tendría efectos para los activos de riesgo.
Mark Denham, responsable de renta variable europea, esperaba hace unos meses un crecimiento de los beneficios en torno al 8% en los mercados bursátiles europeos este año. ¿Han modificado su previsión?
No, no ha cambiado realmente. Aquí hay un aspecto interesante y es que, durante los últimos tres años, arrancábamos cada año con unas estimaciones de beneficios para Europa y después teníamos que recortarlas a los seis meses. Las expectativas eran decepcionantes. Esta vez no es así. Puede que haya que ajustarlas ligeramente pero, francamente, el crecimiento no es el problema de Europa en estos momentos. Las estimaciones de beneficios que teníamos en mente a comienzos de este año siguen siendo bastante sólidas. El problema es la liquidez. El dinero está fluyendo hacia EEUU, no hacia Europa y, por lo tanto, los mercados europeos están viéndose superados por EEUU, pero no se debe a una falta de crecimiento de los beneficios.
Entonces, ¿qué pasa con Wall Street?
He aquí la cara opuesta de este éxito: todo el dinero está fluyendo hacia el mismo lugar, y cuando digo el mismo lugar, lo es hasta niveles extremos. De los diez mejores valores, siete son empresas tecnológicas, así que es el sector tecnológico el que está impulsando Wall Street. Si nos fijamos en el índice S&P 500, vemos que, a pesar de su excelente comportamiento, el 40% de los valores estadounidenses registra pérdidas en lo que va de año. Así, el índice avanza porque una pequeña minoría de valores ha subido muchísimo, y esos son los valores tecnológicos. Por tanto, el peligro con Wall Street es el hecho de que es mucho más frágil de lo que parece, porque las ganancias están muy concentradas en un puñado de valores. Si se produce algún incidente en el que intervengan algunos de estos valores, el mercado bursátil podría debilitarse considerablemente.
¿Cree que eso podría pasar durante el próximo trimestre o en este trimestre?
Nunca resulta fácil pronosticar cuándo se producirán acontecimientos de esa naturaleza, pero creo que es importante darse cuenta de que el mercado estadounidense encierra una debilidad. El S&P o el Dow Jones, lo que llamamos Wall Street, no es un mercado amplio que esté subiendo, sino un mercado en el que la mitad de los valores se anota descensos en lo que va de año y cuyo índice está en positivo únicamente porque algunos valores se han revalorizado de forma drástica. Se trata de una situación frágil, así que no sé cuándo Amazon va a decepcionar, o Netflix o cualquiera de los títulos de ese segmento, pero lo cierto es que estos valores llevan todo el peso de la bolsa estadounidense, y esa no es una situación saludable o duradera.
¿Cree que va a ser el próximo año, en 2019?
Va a suceder, aunque es difícil saber el momento exacto.Como ya he dicho, es una pregunta complicada. No creo que sea demasiado pronto para recoger beneficios en algunos de estos valores tecnológicos. De hecho, ya lo hemos hecho en nuestras propias carteras de renta variable. Ya no tenemos acciones de Amazon, y por ese mismo motivo ya no tenemos acciones de Netflix o de Apple. Estos valores han subido mucho, pero han atraído tanta inversión que, en mi opinión, se han vuelto vulnerables. Los fundamentales de estos valores son excelentes y nos encantan sus perspectivas a largo plazo, pero a corto plazo considero que son vulnerables y creo que es razonable reducir la exposición en estos ganadores.
¿Qué activos, sectores o áreas destacarán desde ahora hasta finales de año?
Como decía, cada vez hay menos ganadores y el mercado está estrechándose enormemente, así que podría decir que los valores tecnológicos van a seguir ganando, pero dentro de este sector tecnológico habrá grandes perdedores. El rasgo distintivo de los mercados en estos momentos es que están enormemente polarizados. Pongamos el ejemplo del Nasdaq, que ha avanzado un 20% aproximadamente este año. Los mismos valores, pero en China (títulos tecnológicos chinos), ceden un 20%. Así pues, la cuestión de dónde asignar el dinero se vuelve extremadamente importante para la rentabilidad. No solo hay que gestionar la exposición a la renta variable, también hay que decidir dónde se pone el dinero. Diría entonces que, de ahora en adelante, la tecnología va a seguir dando muestras de fortaleza, pero eso no es una señal lo suficientemente buena para determinar dónde invertir el dinero, ya que algunos valores tecnológicos, como decía, van a sufrir mucho. Así pues, todo gira en torno a la selección de valores, es decir, encontrar dónde sigue habiendo oportunidades de valor interesantes. Existe una región donde estamos encontrando cada vez más valor: China, en concreto los valores chinos, que han sufrido fuertes descensos. ¿Es buen momento para comprarlos? Puede que no, y puede que Trump siga ejerciendo presión sobre las valoraciones de la renta variable china durante algún tiempo más, pero ahí es donde estamos empezando a ver un gran atractivo.
Entonces, ¿estaríamos hablando de un año propicio para la selección de valores? ¿Cree que España es un país donde se puede encontrar valor?
Creo que España es un país que no está recibiendo un trato del todo justo, sobre todo por parte de los inversores en renta fija. Ya sabe, cuando se compara a Italia y España, se adopta una perspectiva a largo plazo y se analizan los progresos que ha realizado España en términos de productividad, mejoras, inversiones y competitividad, se observa que estos han sido francamente considerables. Si nos fijamos en Italia —y lo digo con el debido respeto— vemos que, si se compara la situación actual con la de hace diez años, la productividad sigue igual, la producción industrial está en el mismo nivel y, por lo tanto, Italia tiene una enorme necesidad de reformas, mientras que España ya ha realizado muchas de estas reformas. A pesar de ello, no veo grandes diferencias en la forma en la que los inversores están tratando a los dos países. Diría entonces que, con total sinceridad, España merece mucha más atención, al menos por parte de los inversores en renta fija.
