Apuntaba en su carta del mes de abril que Europa lo está haciendo mejor que Estados Unidos, ¿Cómo ve la situación del euro frente al dólar?
El euro al final se ha ido hasta niveles de 1,17 y esto para Europa está bien. El gran tema es la evolución de los tipos americanos, yo sigo viendo que la zona natural del euro dólar tenían que ser niveles de 1,15. Cuando el dólar se deprecia demasiado yo creo que Europa está en peligro y no tiene mucho sentido que el dólar se deprecie cuando la Fed está reduciendo su balance. Por eso, es un movimiento tan lógico y normal que ha habido hasta la zona de 1,17 que a mucha gente le cogió por sorpresa, pero es un tema que en las cartas mensuales lo estamos esperando desde hacía tiempo.
Creo que esa tendencia tiene que seguir, el problema es que hay que tener mucho cuidado porque el tema emergente se ve muy perjudicado. Un dólar fuerte provoca que el mundo emergente tenga problemas en aspectos que quizás no son titulares en los periódicos, pero la situación de la lira turca y la inflación de dos dígitos de Turquía son problemas muy importantes, y se deriva del exceso de endeudamiento de emergentes en dólares y cuando se aprecia hace que el mundo emergente caiga. Esto es un juego de naipes que está muy cogido con alfileres y probablemente la zona de 1,15 con eurodólar sea la zona de equilibrio. Probablemente, contra emergentes se tendrá que estabilizar, porque sino las emergentes pueden tener una crisis muy importante tal y como está demostrando Turquía con la depreciación de más de un 20%.
Uno de los catalizadores de los mercados en este momento es el repunte de los bonos de Estados Unidos, ¿Sigue viendo recorrido en la renta variable de EE.UU., o cree que el ciclo está terminado?
Para mí el ciclo está completamente acabado en Estados Unidos y creo que se ha producido una corrección bastante severa. Básicamente existe una discrepancia muy importante entre unos sectores y otros y la corrección vendrá por la parte de las tecnológicas.
Yo creo que llevamos nueve años subidos a niveles del 13,5% anual y, en el NASDAQ la cifra es superior al 20% anual. Dentro del NASDAQ tenemos compañías que están claramente en burbujas y creo que el ciclo de beneficio está acabado, porque lo mires como lo mires si eres partidario de la inflación y subida de salarios, por esa parte tendrás una cierta contracción de márgenes y, probablemente, no tengas esa expansión de multiplicador. De hecho, ya hemos tenido una contracción de PER durante el primer trimestre del año.
Este año los beneficios del primer trimestre han sido muy buenos, porque ha habido un crecimiento espectacular gracias a que la baja comparativa, que es muy buena por el tema de petróleo. Pero a medida que avance el año la base comparativa va a aflojarse, por tanto yo creo que eso, junto con las valoraciones irracionales de muchas compañías como Amazon, Tesla, Netflix etc. que explican más del 60% del comportamiento de NASDAQ y SP 500, yo creo que va a provocar una caída en banca americana en torno al 20%, por eso creo que el final de ciclo en Estados Unidos está muy cerca.
En el fondo destaca Telecom Italia, ¿Cómo ve la incertidumbre que se está viviendo en los mercados por la formación del nuevo Gobierno Italiano?
Lo que está pasando en Italia es lo que lleva pasando en Europa durante los últimos años. El gobierno que tenemos en Italia es producto de la descompensación que existe entre el factor trabajo y el capital, al final los trabajadores se encuentran muy presionados a nivel mundial tanto por globalización de costes unitarios, por la digitalización de la economía y por el envejecimiento poblacional, esto en un país como Italia que tiene un 130% de deuda sobre el PIB provoca un caldo de cultivo para que tengamos este tipo de gobierno que, al fin y al cabo, cuando haces las propuestas que está haciendo al pueblo italiano es lo mismo que hizo Trump. Es decir, yo bajo impuestos y no hay ningún problema con el déficit público y la deuda que se la quede el Banco Central Europeo. Si somos capaces de emitir billetes ilimitadamente, solucionaremos los problemas y así nos focalizaremos en el mundo del trabajo.
Todo esto va a poner sistemáticamente en juego a Europa y es lo mismo que pasa en Francia, que va muy bien porque tenemos a Macron, porque realmente el sumatorio de Melenchón y Le Pen es un sumatorio político bastante complejo. También está el caso de las políticas radicales que se han llevado a cabo en España durante los últimos años con los grupos políticos nuevos.
Creo que el tema de Italia pone de manifiesto otra vez que hay que focalizarse mucho más con el crecimiento de la población sobre el crecimiento de los salarios, y esto es muy importante y pone de manifiesto que los países tienen que ser muy disciplinados en cuanto al tema de los déficit. Mi gran preocupación es que Italia decida saltarse todo el déficit y nos metamos un déficit público importante, y esto traerá mucha incertidumbre.
Si quieres ser optimista también puedes serlo, tienes un 130% de deuda sobre PIB en Italia, un 100% en España y en Francia, pero lo bueno que tiene Italia es que es el cuarto país del mundo con más reservad de oro. Al final también tiene unas 2400 toneladas de oro comparadas con las 245 que tiene España. Por lo tanto, su deuda está respaldada con mucho más oro España, pero esa incertidumbre es lógica y normal y viene de la disfunción que existe entre capital y trabajo.
El problema de Trump es que le ha agotado la gente de centro de Estados Unidos que ha visto su puesto de trabajo amenazado, y están agobiados por la globalización. Son los mismos que están provocando estos regímenes políticos en el centro de Europa. No hay que olvidarse que los grandes retos de la economía a medio y largo plazo, que son los que marcan el ritmo del mundo en los próximos años son: la digitalización que puede sustituir al hombre, el envejecimiento poblacional y la globalización de costes unitarios y, por supuesto, cómo mantener el estado de bien estar con deudas públicas del 100%. Estos son los grandes retos y los políticos actuales tienen que dar soluciones a esto para evitar que grupos radicales aprovechen esta situación.
Indicaba que por sectores sobre ponderaba farmacéuticas, compañías de telecomunicaciones y consumo estable, ¿sigue apostando por los mismos sectores?
Sí, bueno creo que existe una discrepancia muy importante en los últimos veinticuatro meses, de comportamiento defensivo y cíclico en Europa. Esto es lógico porque la correlación con los PMI o el ISD americano son total y absoluta, las defensivas lo hacen mucho mejor cuando los PMI suben, pero estamos viendo como los indicadores económicos están empezando a languidecer y creo que en farma, telecom y consumo estable existen unas valoraciones en Europa muy baratas en comparación con Estados Unidos o con respecto a la peligrosidad que estamos viendo en países emergentes. Por eso yo encuentro mucho valor en esas compañías, han hecho un ejercicio de ajuste bastante bueno y están comprando a multiplicadores muy barato, con free cash flow real y con dividendos reales no por un precio que refleja una expectativa a largo plazo.
Puedes comprar hoy en día cualquier teleco con una rentabilidad del 5% con un free cash flow real que se está generando todos los días. Cuando compras Netflix, compras la expectativa que es que pase de 120 millones de usuarios a 330 millones de usuarios en 2030, compras expectativas frente a una cosa real.
Y, como creo que el mundo va a seguir existiendo con tipos de interés muy bajos durante los próximos años por los retos que hemos comentado anteriormente, creo que la rentabilidades por dividendo que ofrecen nuestro sectores merecen la pena tener una sobre ponderación clara en los próximos meses
¿No cree que las ‘telecos’ europeas vayan a ser uno de los sectores más perjudicados cuando el BCE empiece a normalizar los tipos de interés?
Yo creo que esta pregunta se puede hacer de muchas formas, porque existen muchas compañías en teleco, muchos niveles de deuda dependiendo del sector. Por ejemplo, Telefónica es cierto que tiene un nivel de endeudamiento muy elevado de 4 veces su EBITDA, pero compañías como Orange o como Deutsche Telekom están en un momento bastante bueno. Creo que la subida de tipos de interés no es relevante para las teleco porque ni de lejos es el sector más endeudado para nada, han hecho un ajuste muy importante durante los últimos años. En las telecos lo más importante es que son compañías claves que tienen un activo clave que la gente no está valorando ahora que es la red, sin la red de las telecom no existiría nada de Netflix, Facebook , Twitter y todo de lo que hoy en día utilizamos y estamos dependientes de ellos.
Es un sector muy intensivo en CAPEX y las incertidumbres que tiene son altísimas, no existe ningún sector en Europa que invierta entre un 14 o 15% de CAPEX sobre ventas, pero realmente tienen una cosa muy potente que es la red y un free cash flow real. Un ejemplo muy claro es el de Tele Danmark ha sido aupada por dos fondos de inversión daneses, y lo han hecho porque buscan un dividendo estable a largo plazo, lo que harán probablemente será un spin off de la red y sacaran la red a cotizar a bolsa por un lado igual que se pretende hacer en Italia, ahí veremos el auténtico valor de las teleco porque tienen un activo muy importante para Facebook, Amazon etc, que demandan una cantidad de datos ingente durante los próximos años, y esa inversión en 5G tienen que hacerla las telecos única y exclusivamente porque esas compañías no lo van a hacer. A las compañías de telecom les ha llegado el momento de monetizar todo eso y la red tiene un valor incalculable que lo veremos cuando se produzcan más operaciones corporativas, creo que Deutsche Telekom y Prange han anunciado que durante 2017 intentaron fusionarse. Estamos viendo movimientos corporativos muy importantes en Europa que nos van a llevar a ver grandes fusiones en el mundo de las telecos, y ahí es donde va a aflorar el valor de compañías que están cotizando a niveles de PER 14, de rentabilidad por dividendo del 5% y con un free cash flow del 7%. Es un sector tremendamente barato en comparación con otros sectores.
