¿La inflación le preocupa, o comparte la opinión de la Reserva Federal al respecto?
Es una cuestión difícil de dilucidar, habida cuenta de la gran cantidad de ruido sobre la inflación que las excepcionales condiciones de la oferta y la demanda asociadas a la pandemia están generando. Sin duda, ahora existe un abanico más amplio de posibles evoluciones futuras de la inflación del que ha habido en mucho tiempo.
El IPC aumentó en mayo un 5% interanual, aunque a fin de descontar el efecto de la pandemia, resulta más adecuado analizar la tasa de crecimiento a dos años, que se mantiene en línea con una tendencia a largo plazo próxima al 2,5%. Las expectativas de inflación llevan un año subiendo, según indica el punto de equilibrio de los bonos del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS) a cinco años. No obstante, es importante señalar que ahora han retrocedido hasta el 2,49% desde su máximo de abril del 2,72%. Por su parte, la encuesta de expectativas de los consumidores de la Fed para el próximo año arroja ahora un nivel del 3,4%, el más elevado desde 2013.
En resumen, los datos son dispares, y existe la posibilidad de que la economía estadounidense crezca a un ritmo superior a lo normal y durante más tiempo del esperado por el consenso de la Fed. Incluso los miembros de la Fed han comenzado a efectuar declaraciones contradictorias sobre la respuesta monetaria. Con todo, no estamos muy convencidos de que la inflación vaya a mantenerse en cotas elevadas una vez que la economía se normalice. Aunque contamos con asignaciones considerables en empresas con poder de fijación de precios y dividendos crecientes por si la inflación creciera de forma significativa.
Scharf Investments se encuentra muy cerca de Silicon Valley. ¿Cuál es su opinión sobre las empresas FAANG?
Nuestra proximidad es, al mismo tiempo, una ventaja y un inconveniente. Si bien contamos con muchos clientes tecnológicos de éxito en términos de creación de riqueza, la exuberancia periódica que los inversores manifiestan por la innovación tecnológica puede resultar opuesta a nuestro enfoque de inversión centrado en el valor a largo plazo.
En cuanto a los valores tecnológicos, los inversores deben comprender que incluso las grandes firmas tecnológicas entrañan sus riesgos. Muchas de las empresas de tipo plataforma, como Amazon y Facebook, están sometidas actualmente a un intenso escrutinio por parte de los reguladores de todo el mundo, y también llevan aparejados riesgos ESG.
Esta historia nos suena. En este sentido, resulta útil trazar una analogía con el último episodio de auge tecnológico. A partir de 2000, Microsoft, que entonces tenía un poder similar, comenzó a estar bajo la lupa de los reguladores y, aunque sus beneficios no dejaban de crecer, sus acciones cayeron durante diez años debido en parte a ese escrutinio. Así, aunque se trata de empresas con gran poder, cuya calidad debe entenderse superior a la de otras tecnológicas caras con posiciones competitivas más reducidas, considero que no se está descontando plenamente el riesgo que llevan asociado.
¿Qué opinión le merece el bitcoin?
Actualmente, al igual que en otros periodos anteriores, existe mucha innovación y optimismo. Vemos innovación financiera en ámbitos como las monedas digitales y las SPAC. El importe de capitalización de mercado de las monedas digitales es muy abultado, ya que ronda el billón de dólares estadounidenses. Las SPAC, por su propia naturaleza, constituyen historias en sí mismas.
En el pasado, los cambios siempre han suscitado un gran optimismo y entusiasmo entre los inversores, y han atraído ingentes cantidades de capital inversor. No obstante, siempre se repite el mismo patrón: al final, acaba habiendo demasiado dinero en busca de un número reducido de buenas inversiones, y muchos inversores acaban saliendo mal parados.
Si lo analizamos desde el prisma de una divisa real, el bitcoin no sirve como "medio de cambio" debido a su elevado coste y reducida velocidad para efectuar operaciones, ni tampoco como "depósito de valor". Un activo susceptible de retroceder un 10% en un día, o un 50% en un mes, no puede utilizarse para realizar operaciones comerciales básicas a corto plazo. Por último, como activo alternativo, tampoco ha podido ofrecer unas rentabilidades descorrelacionadas con la renta variable estadounidense. En lugar de eso, el bitcoin ha mostrado una tendencia a subir y bajar en paralelo a los mercados bursátiles.
¿Qué elementos busca para conjugar la inversión centrada en el valor con el concepto de calidad?
Consideramos que la renta variable estadounidense está actualmente cara, ya que el mercado está persiguiendo "historias" en lugar de centrarse en los fundamentales.
En último término, esta tendencia a seguir historias y los tipos de interés reducidos han generado valoraciones extremadamente elevadas en el conjunto de la bolsa estadounidense. Las rentabilidades futuras probablemente se mantendrán por debajo de su tendencia y no resultarán atractivas en la esfera del índice. La oportunidad para obtener rentabilidades atractivas en renta variable estadounidense está ahí, pero reside en un pequeño número de empresas con precios asequibles que debería ofrecer un crecimiento continuado de los beneficios de elevada calidad. Las historias suelen generar amplias burbujas de activos. Por ello, la selección de valores —la estructuración de una cartera con un reducido subconjunto de compañías interesantes, baratas y de elevada calidad— va a resultar clave en este mercado.
El índice Russell 1000 Growth, mayoritariamente conformado por empresas infotech, está actualmente muy caro en términos históricos. La gente cree que los títulos de crecimiento están caros, pero es que los de valor, sobre todo los de carácter cíclico, también lo están. Estos últimos llevan subiendo desde el pasado otoño, y ahora se prevé que registren un crecimiento desaforado. El PER sobre resultados previstos para 2022 de los índices tanto de crecimiento como de valor del Russell 1000 se sitúa en el percentil 98 respecto a su tendencia histórica. Por ello, consideramos que encontrar calidad a buen precio resulta fundamental en esta coyuntura.
¿Qué tipo de compañías selecciona para su fondo y qué criterios deben cumplir para incluirlas en él?
Actualmente, tenemos una cartera conformada por empresas de elevada calidad cuyas tasas de crecimiento de los beneficios duplicaron las de los índices de mercado estadounidense generales durante el último ciclo económico (ya que sus beneficios fueron resilientes durante la pandemia, y también antes), pero que cotizan con unos múltiplos PER varias veces inferiores, por cuanto resultan aburridas en el contexto actual. En concreto, sus perfiles no encajan ni en el "posicionamiento basado en la reapertura" ni en el "posicionamiento basado en el confinamiento", en ambos casos asociados a la pandemia. Existen empresas de calidad que cotizan a precios muy atractivos en el marco del posicionamiento 'barbell' que lleva instaurado desde hace un año y acusa ya un cierto agotamiento. Históricamente, hemos generado resultados atractivos invirtiendo en compañías de elevada calidad que cotizan con importantes descuentos a corto plazo frente a su valor razonable. Buscamos un potencial alcista del 30% respecto a nuestra evaluación del valor razonable y, no menos importante, que también presenten un reducido riesgo de caídas. Muchas veces sucede algo que afecta a la confianza de los inversores de forma temporal y se genera ese marco de valoración, como las condiciones creadas por la pandemia que mencioné antes.
La mayoría de los sectores estadounidenses cotizan en el rango del 10% superior de sus valoraciones históricas, por lo que tenemos la suerte de gestionar una cartera concentrada conformada por unas 30 empresas. Estamos encontrando oportunidades específicas. Por temáticas, el sector de sanidad es el único con una media a largo plazo asequible. Esto se debe al patrón estacional que vemos asociado a los ciclos de las elecciones presidenciales. Los inversores temen que el aumento de la regulación merme la rentabilidad y que ello, a su vez, limite la inversión en investigación y desarrollo, si bien, por lo general, este temor no suele llegar a materializarse.
Por su parte, también nos gustan los segmentos de mayor calidad dentro de ciertos sectores con mayor componente cíclico, como, por ejemplo, el de servicios financieros. Los bancos han dejado de estar baratos y, como siempre, conllevan riesgos para el inversor debido a la opacidad de sus balances. Con todo, las empresas aseguradoras resultan interesantes, ya que no se han encarecido durante el repunte de los títulos de valor con sesgo cíclico. Al igual que los bancos, las aseguradoras se benefician de la subida de los tipos de interés. Dentro de los valores industriales, existen empresas con una calidad relativamente elevada que son baratas y atractivas, a diferencia de las compañías más cíclicas, cuyas valoraciones se han elevado desde el pasado otoño. Por ejemplo, nos gustan las nuevas compañías que tenemos en cartera de los sectores de servicios de ingeniería para infraestructuras, mobiliario de oficina y mantenimiento de edificios residenciales. Todas ellas cotizan con unos múltiplos PER inferiores a los del sector industrial, pero ofrecen unos beneficios más resilientes en cualquier contexto económico.
Usted gestiona una cartera muy concentrada. ¿Acaso no cree en la diversificación?
Existen tres motivos principales por los que gestionamos una cartera concentrada:
1) las empresas de calidad no suelen cotizar con descuentos;
2) una cartera integrada por 25-30 valores es suficiente para eliminar la práctica totalidad del riesgo no sistémico;
3) una cartera que prioriza las mejores ideas permite llevar a cabo un análisis más pormenorizado, mejorar la gestión del riesgo y aumentar el potencial de obtener rentabilidades superiores respecto a carteras integradas por una plétora de posiciones sustentadas en convicciones menos sólidas.
En el momento actual, en el que los índices del mercado estadounidense cotizan en el percentil 98 respecto a su historial, las valoraciones incluyen un elevado nivel de riesgo sistémico. Aunque pueda parecer contradictorio, históricamente, nuestros resultados han superado a los de los índices de referencia y a los de homólogos que poseen cientos de valores más tanto en coyunturas de mercado adversas como a lo largo del ciclo de mercado. A fin de eludir ese riesgo sistémico, hemos acotado la cartera a un subconjunto de empresas de elevada calidad que cotizan con significativos descuentos estimados frente al mercado.
¿Cuáles son los principales riesgos en este momento para el fondo que está gestionando?
Desde el inicio de la pandemia, los factores de dinamismo que han propiciado el elevado nivel de las valoraciones bursátiles en EEUU han sido ingentes en alcance y magnitud: tipos de interés reales negativos, estímulos presupuestarios por valor de billones de dólares, márgenes corporativos sin precedentes, comparativas de crecimiento económico interanual increíblemente favorables, revisiones al alza de las previsiones de beneficio para 2021 y un balance de la Fed que se ha duplicado hasta los 8 billones de dólares estadounidenses. No obstante, es probable que todos estos factores estén cerca de su punto álgido o lo hayan superado ya en las últimas semanas.
Los bancos regionales de la Fed, como los de Chicago y Atlanta, están recortando sus previsiones de crecimiento para el PIB de cara al segundo semestre de 2021 y a 2022. El conjunto de las revisiones al alza de beneficios para 2021 de las empresas estadounidenses se ha estancado desde marzo. El índice PMI manufacturero del ISM —un indicador adelantado— alcanzó su cota máxima (por ahora) en abril. En los últimos días, los miembros de la Fed han efectuado declaraciones contradictorias sobre la necesidad de reducir las compras de la institución, y algunos han manifestado su preocupación por el estado del mercado inmobiliario en EEUU.
Por su parte, el mercado bursátil estadounidense lleva meses revalorizándose de forma sistemática. Un fenómeno preocupante que conviene monitorizar es la amplitud del mercado. Menos de un 50 % del mercado estadounidense está cotizando por encima de su media móvil a 50 días. Históricamente, los mercados no suelen alcanzar máximos históricos con una amplitud tan reducida.
Dado que nosotros nos dedicamos a seleccionar valores de empresas de elevada calidad con valoraciones interesantes, nuestra labor no pasa por determinar el momento en que el mercado tocará máximos. No obstante, convenimos en que, además de la reciente tendencia a la baja de los tipos de interés, iniciada en marzo, los factores que impulsaron las rentabilidades del mercado el año pasado probablemente seguirán deteriorándose. Las estimaciones de beneficios para 2022, con un crecimiento previsto del 12% para el S&P 500, también son seguramente demasiado elevadas. Nosotros anticipamos un aumento de la volatilidad y una mayor probabilidad de corrección en el transcurso del año conforme los inversores vayan descontando progresivamente las condiciones para 2022. Cabe anticipar que la gestión activa añadirá valor en este inflado contexto de mercado en el que muchos riesgos no están siendo descontados.
