Las ganancias cosechadas por las compañías de los mercados financieros contrastan con las fuertes caídas del sector financiero en su conjunto, en el que los bancos tradicionales, en particular, han tenido que lidiar con tipos de interés ultrabajos y la desaceleración de la economía mundial.
Desde Capital Group creen que las bolsas de valores son compañías sólidas que ofrecen una serie de características atractivas para carteras orientadas tanto al crecimiento como a la generación de rentas. Estos negocios suelen tener elevadas barreras de entrada, altos márgenes, necesidades de inversión reducidas y sólidos flujos de efectivo disponible.
Asimismo, han devuelto gran cantidad de capital a los accionistas, y las acciones de la mayoría de estas compañías generan rendimiento. En comparación con los bancos, las bolsas de valores han necesitado menos capital de explotación y han generado una mayor rentabilidad sobre el capital invertido.
Tres pilares del crecimiento
El sector bursatil global ha experimentado una transformación sustancial a lo largo de los últimos 20 años.
Algunos mercados han pasado de ser servicios públicos a ser sociedades mercantiles cotizadas en bolsa. La negociación se ha trasladado de los abarrotados parqués a redes digitales de alta velocidad. El sector ha experimentado varias oleadas de consolidación y, además, se ha producido una explosión de los datos, frente a la negociación algorítmica y cuantitativa de antaño. Al mismo tiempo, la comunidad inversora se ha ampliado en todo el mundo, y los mercados financieros han experimentado un incremento del volumen de negociación por parte de inversores tanto minoristas como institucionales.
De cara al futuro, desde Capital Group creen que los tres pilares del crecimiento del sector son:
1. Trading
El trading es una actividad que genera un margen elevado: los márgenes de EBIT (beneficios antes de intereses e impuestos) promedian un 60% en el sector. Los futuros son la mayor clase de activos, y la más atractiva, mientras que las acciones líquidas son un segmento maduro con precios estables. Para los inversores, resulta especialmente importante que estos elevados márgenes requieren niveles reducidos de capital y generan abundante efectivo disponible.
En el ámbito del trading, CME Group, matriz de la Bolsa Mercantil de Chicago, domina los contratos de futuros, por ejemplo, y sus acciones han ofrecido una rentabilidad atractiva.
La visión de la compañía es expandirse internacionalmente y desarrollar productos innovadores, como los futuros «Micro E-mini» lanzados recientemente, que permiten operar con contratos de tamaño más reducido.
El operador de la Bolsa de Valores de Hong Kong, Hong Kong Exchanges and Clearing, es otro ejemplo de compañía cuyo volumen de negocio total depende notablemente de la actividad de trading. Este mercado ha desempeñado un papel importante para facilitar el acceso de las compañías chinas a capital extranjero, y no es fácil de reemplazar con las bolsas de Shanghái o Shenzhen, lo que le otorga un carácter único entre los mercados globales y lo sitúa en una categoría próxima a la del monopolio. Es probable que los volúmenes de trading aumenten debido a la incorporación de más compañías tecnológicas chinas, como Alibaba y Meituan Dianping, que acaban de empezar a cotizar, así como al vínculo de trading que conecta a la Bolsa de Valores de Hong Kong con los inversores institucionales en China continental.
2. Servicios
Las Bolsas no solo son plataformas de trading, sino también proveedores de infraestructuras de mercado (MIP, por sus siglas en inglés) que prestan servicios de misión crítica a lo largo del ciclo de vida de negociación a entidades del lado comprador («buyside») y del lado vendedor («sell-side»).
El sector de MIP, que aglutina a proveedores de datos, depositarios y proveedores de tecnología financiera e infraestructuras, alberga un pool de ingresos entre seis y siete veces superior al del sector de negociación. Se ha registrado un fuerte crecimiento orgánico propiciado por la demanda de datos, la automatización y la externalización.
Asimismo, los mercados financieros han venido aprovechando su posición dominante en el ámbito de la negociación para expandirse a sectores de MIP afines.
3. Fusiones y adquisiciones
Los mercados financieros se encuentran en excelentes condiciones para acometer fusiones y adquisiciones, dados sus sólidos balances de situación, su elevada tasa de conversión de flujos de efectivo libre y su posición de monopolio en la actividad de compraventa que desarrollan.
Las fusiones han transformado el ámbito de los mercados financieros globales; todas las principales compañías bursátiles son fruto de múltiples fusiones. En general, las razones económicas para acometer fusiones y adquisiciones son relevantes: las Bolsas pueden conservar en gran medida los ingresos de la entidad adquirida y reducir un tercio de sus costes.
Hay un largo recorrido de consolidación en el gran sector fragmentado de MIP, donde las compañías ofrecen una gran variedad de productos y servicios, entre ellos el trading, la compensación, la custodia, la indexación y el suministro de datos. Algunos ejemplos recientes son la adquisición apalancada del centro de datos Refinitiv por parte de London Stock Exchange Group; la adquisición de Axioma por parte de Deutsche Bourse, una operación por la que se crea una compañía de índices líder; y la adquisición por Nasdaq de Verafin, una plataforma basada en la nube que ayuda a detectar y denunciar el blanqueo de capitales y el fraude financiero.
La renta fija es otra área que merece atención. La negociación de renta fija por medios electrónicos se ha quedado rezagada respecto a los mercados de renta variable debido a las diferencias estructurales y de liquidez. No obstante, la electronificación es inevitable ya que ofrece una rentabilidad evidente y una mayor transparencia en torno a los precios y la liquidez. Los proveedores de plataformas de negociación de renta fija especializados como MarketAxess y Tradeweb Markets en Estados Unidos están tratando de aumentar los servicios que prestan a los mercados de renta fija.
Valoraciones: prima por el cambio de estrategia y a las fusiones y adquisiciones
Todas las bolsas son conglomerados que poseen activos en las áreas de trading, datos y tecnología. De nuestro análisis se desprende que la combinación de todos ellos es un determinante clave de las valoraciones. En particular, los mercados financieros que están bien posicionados para cambiar de estrategia y que han demostrado un sólido historial de fusiones y adquisiciones merecen cotizar a precios con prima.
Prima de valoración ligada al cambio de estrategia
En el sector de mercados financieros, es más habitual ver transformaciones empresariales de éxito que en otros sectores por dos motivos: estos mercados cuentan con fuertes flujos de efectivo para acometer adquisiciones estratégicas y están en condiciones de aprovechar sus posiciones dominantes en los mercados de capitales para expandirse en industrias afines, como los datos y el software.
London Stock Exchange Group (LSEG) es un ejemplo de compañía que ha registrado una notable revisión de calificación, recientemente cotizada a un múltiplo próximo a 30 veces los beneficios adelantados respecto a 10 veces en 2008. Tras una serie de adquisiciones acometidas en la pasada década, LSEG ha pasado de ser un mercado de valores regional a un proveedor de datos financieros global, con productos que rivalizan con Bloomberg. En esa misma línea, los análisis de datos constituyen ahora la principal fuente de ingresos de LSEG, con una facturación proveniente del trading que supone aproximadamente el 42% de la facturación total de la compañía, frente al 80% que representaba en 2008.
Prima en fusiones y adquisiciones
La actividad de fusiones y adquisiciones ha sido (y se espera que siga siendo) un importante motor del crecimiento. La escalabilidad de los modelos de negocio de las bolsas estimula esta actividad, y las operaciones emprendidas en el sector han creado mucho valor para los accionistas. En nuestra opinión, los grupos bursátiles con sólidos historiales de fusiones y adquisiciones merecen cotizar con prima. Nasdaq, Intercontinental Exchange (que adquirió la Bolsa de Valores de Nueva York) y London Stock Exchange Group son algunas de las compañías que han liderado la tasa de consolidación del sector.
Mercados financieros: ¿invertir en busca de rendimientos o de crecimiento?
Tradicionalmente, los grandes bancos y centros monetarios se percibían como una fuente estable de rentas por dividendos. Todo eso cambió con la crisis financiera de 2008 y los bancos nunca han vuelto a recuperar del todo su estatus como proveedores de rendimientos estables. El entorno de tipos de interés ultrabajos hace aún más difícil que los bancos abonen dividendos, los cuales, además, se han visto todavía más acuciados por la presión legislativa. Por ejemplo, los Gobiernos europeos que habrían actuado como garantes de los balances financieros de los bancos, gracias a la aportación de grandes paquetes de ayudas en 2020, dispusieron la suspensión del pago de dividendos, una restricción que ha estado vigente hasta hace poco.
Los mercados financieros marcan un claro contraste con esto. Los volúmenes de trading pueden aumentar en periodos de subidas y bajadas de las bolsas. Mientras, los ingresos recurrentes obtenidos de servicios auxiliares proporcionan un colchón gracias al cual las bolsas pueden mantener o aumentar los dividendos.
Las tasas de crecimiento orgánico relativas al sector podrían ralentizarse a medida que el proceso de migración hacia el e-trading se completa. Dicho esto, la calidad de los beneficios probablemente mejore como consecuencia de las fuentes de ingresos más diversificadas y de la menor competencia que existe debido a la incesante consolidación.
La diversificación y el constante crecimiento de los flujos de efectivo libre podrían ofrecer una prima de valoración más alta. En Asia, las bolsas se sitúan en la vanguardia de los mercados financieros públicos que se están expandiendo, dando así un impulso al crecimiento secular. Así pues, los mercados financieros se han hecho un hueco tanto en las carteras de crecimiento como en las carteras de renta variable orientadas a rendimientos de Capital Group.
