El próximo 15 de octubre el FMI dará a conocer en cuánto recorta la previsión de crecimiento a nivel global. Esta semana el organismo ha hablado de una desaceleración sincronizada a nivel global. ¿Cuál es el mayor riesgo al que se enfrentan las economías?
Desde el FMI están hablando de desaceleración significativa, hablan de que se recortarán las previsiones en al menos el 90% de los países con lo que es prácticamente todo el mundo. El riesgo más importante que hay ahora mismo es geopolítico, que es la guerra comercial por las segundas derivadas que tienen. Lo estamos viendo en la ralentización en el suministro de todas las compañías tecnológicas, las compañías de dispositivos están sufriendo el veto por parte de EEUU.
Evidentemente hay indicadores a nivel económico que empiezan a apuntar a una desaceleración bastante significativa pero el coletazo que puede provocar que eso se produzca es cómo se desarrollen los acontecimientos. EEUU tiene un incentivo muy grande para demorar la resolución del conflicto hasta las elecciones pero confiamos en que impere el sentido común.
La guerra comercial afecta no sólo a EEUU y China sino a otras regiones. Se ve en países como Alemania, regiones en Europa pero en Estados Unidos el dibujo es diferente. ¿Es allí donde hay que buscar oportunidades, sobre todo cuando se habla de mercados?
Si es cierto que cuando se compara la foto macro de Europa y Estados Unidos es bastante diferente pero nosotros a lo que más prestamos atención es a las valoraciones y ahí sí hay disparidad significativa. La macro en Europa no tiene la misma pinta que en EEUU pero las valoraciones en Europa empiezan a ser más razonables, sobre todo hay divergencias entre tipología de compañías, y en EEUU hay indicadores como el PER de Shiller está aproximadamente a un 100% por encima de la media histórica. La foto macro es bastante más agradable en EEUU, con datos macro positivos pero lo más importante es la valoración y, en este sentido, nos parece que Estados Unidos está bastante sobrevalorado y en nuestras carteras globales los nombres estadounidenses escasean, no por falta de interés sino porque no encontramos suficientes ideas con valoraciones atractivas. Cosa que sí encontramos en Europa y en Asia.
¿Cuál es la alternativa que tienen los inversores más conservadores? La FED anunció la semana pasada que volvería a comprar deuda para evitar que escasee la liquidez en algunos tramos y la consecuencia de estas políticas es que 1/3 de las emisiones tienen rentabilidades negativas, son cerca de 17 billones de dólares en bonos.
La distorsión que han provocado los bancos centrales no se había visto nunca antes. Se está acercando a los 17 billones de deuda y hay que recordar que en torno al 80% de esa deuda con niveles negativos los tenedores son los propios bancos centrales, es decir, hay un 20% de deuda en tipos negativos y el principal actor que ha distorsionado eso son los bancos centrales. La forma de protegerse es utilizar la sensatez y el sentido común: nosotros queremos que el riesgo que estamos asumiendo en todas nuestras inversiones nos remuneren adecuadamente. En este contexto de mercado, si uno invierte de forma tradicional en emisiones con calificación crediticia de grado de inversión obtendrás rentabilidades pírricas que no sólo no te remuneran los riesgos sino que en términos nominales pierdes dinero por la inflación, que no es que esté especialmente baja.
Pensamos que hay que alejarse de la inversión tradicional y buscar nichos done se producen más ineficiencias. Nosotros lo encontramos en emisiones que no tienen calificación crediticia, hay muchos inversores institucionales que por folleto están acotados en su universo de inversión y aprovechamos esa ineficiencia. Hay muchas emisiones que por el mero hecho de no tener calificación, como están penalizados por la falta de flujos tienen valoraciones atractivas y no tienen más riesgo.
Además miramos primeros emisores, cuando las compañías acuden por primera vez al mercado están penalizadas; también emisiones pequeñas que están descartadas para muchos fondos de inversión que manejan volúmenes muy grandes y además, aprovechamos ineficiencias en el sentido de que hay ciertas emisiones en las que la compañía de origen es americana pero emiten en un país como Singapur. Nosotros siempre cubrimos el riesgo divisa y a pesar de hacer esa cobertura obtenemos arbitrajes por encima del 3-4% que en este contexto de mercado es bastante atractivos. Con esas opciones tratamos de superar la limitación que es el contexto actual del mercado de renta fija. No encontramos todas las ideas inversión que nos gustaría pero sí las suficientes como para proteger el dinero de nuestros inversores.
Ustedes tienen el fondo Sextant Grande Large, que es un fondo mixto flexible. Invierte en estas emisiones y también en renta variable. ¿Cuál es el estilo de gestión del fondo?
Es nuestro fondo más exitoso. Tiene más de 2.200 millones de activos, 15 años de historia, un 10% de rentabilidad anualizada y tratamos de combinar el mejor asset allocation en cada momento. En estos momentos el fondo es bastante defensivo, tiene un 28% de exposición a renta variable y precisamente utilizamos el PER de Shiller para ir ajustando exposición a renta variable.
Nosotros en la parte de renta variable lo que hacemos es coger las ideas que están presentes en otros fondos de renta variable y nos quedamos con las que creemos que son más defensivas. Eso implica que son compañías más grandes, son líderes en sus sectores, tienen balances más saneados que el resto de sus carteras y en la parte de renta fija hacemos algo parecido. Tenemos un fondo de renta fija y cogemos las emisiones que son más tractivas: más prudentes, con mejores cupones, duraciones más cortas y con un perfil de riesgo lo más prudente posible. Tratamos de combinar lo que ya tenemos ajustando la exposición de forma automática, que quita presión a los gestores y les libera del estrés. Es una forma eficiente de gestionar el producto.
¿Cuáles son las principales posiciones?
Llevamos dos años invertidos en una emisión de Casino, que es un grupo de supermercados francesa aunque no sólo tiene presencia allí y la tesis de inversión se basa en que hay mucho ruido sobre la matriz, Rally, tiene un endeudamiento preocupante pero a Casino no le afecta porque tiene muchos activos inmobiliarios en unas localizaciones muy buenas, activos buenos que le protegen bastante de ese compromiso de pago de la emisión.
Tenemos otras emisiones como US Bancorp y otras entidades que, aun siendo cotizadas americanas emiten en otros países, como Singapur.
Nos decía antes que la guerra comercial es lo que puede hacer descarrilar a las economías pero cuando hablamos de mercados…¿cuál es el factor que más puede pesar sobre la actual tendencia de los mercados?
Hay un consenso de que es el principal riesgo al que se enfrenta a la renta variable. En segundo lugar seria la ralentización económica, evidentemente va ligado uno a otro. Luego hay riesgos geopolíticos como el Brexit, todavía sin resolver y con mucha incertidumbre que genera ciertas ineficiencias. De hecho nosotros a raíz del Brexit hemos tomado posiciones en compañías británicas que tienen el grueso de su negocio fuera y se benefician de tener los costes en libras.
Amiral Gestion es un gestor que busca compañías con un valor de mercado inferior al valor intrínseco que tiene. Esto coincide con la descripción de value. ¿Qué piensan de que en estos momentos haya un gap entre acciones growth y acciones value? ¿Se puede cerrar y cuál es la que puede subir?
Es importante matizar que siempre que se hace esa dicotomía entre value y growth nosotros somos una gestora value en el sentido más amplio. Si nos ceñimos a los índices value y growth, la prima sobre la que cotiza el growth está en máximos históricos. A cierre de agosto está en un 156%, el máximo anterior se hizo en el año 2000 que fue un 155%. Todo apunta que parece lógico pensar que haya una reversión a la media, que es una prima superior al 70%. Nos parece que tiene sentido que por esa distorsión que provocan los bancos centrales hubo muchos inversores que migraron de renta fija a renta variable y a determinados tipos de acciones con dividendos muy atractivo y compañías muy sólidas, creemos que en estos momentos cercanos a un fin de ciclo tiene más sentido que nunca apostar por compañías baratas. Hay oportunidades que en caso de que la situación se dé la vuelta se comportarán mejor no sólo durante la caída sino después.
