Se suponía que la renta fija iba a ser el "activo estrella" en 2023, pero parece que ha perdido fuerza. ¿Cómo ve su situación?

Podríamos decir que 2023 ha sido decepcionante en este sentido si tenemos en cuenta que, a principios de año, el nivel de rendimientos y diferenciales era tan atractivo que estábamos convencidos de que este sería un gran ejercicio para las inversiones en renta fija. Además, también porque 2022 fue el peor año de la historia para los mercados de renta fija y pensábamos que este año sería la antítesis total del pasado. La principal contrariedad radica en términos temporales: tuvimos que posponer el momento del rally en las tasas porque teníamos que postergar el riesgo de desaceleración de la economía. Tenemos una desinflación que está en marcha y confirmada, pero necesitamos una desaceleración de la economía para lograr mejores retornos en los mercados de renta fija. Y creemos que estamos cerca de ello. La economía se está desacelerando y vemos un aterrizaje suave de la misma, especialmente en EE.UU., en el próximo trimestre. Este escenario de desinflación y aterrizaje suave podría ser un buen entorno para los mercados de renta fija.

En España ha habido una fiebre inversora por las letras del Tesoro. ¿Qué opina? ¿Es una buena opción?

Es una buena opción por su transparencia, es decir, el inversor sabe exactamente lo que sucederá con su inversión, pero puede sentirse frustrado en términos de rendimiento porque si opta por un fondo de gestión activa, su rendimiento potencial a corto plazo podría ser mucho mayor que el de las letras del Tesoro. Además, también estás asumiendo el riesgo de reinvertir. Las letras del Tesoro vencerán en seis meses o en un año, y en el momento de que venzan no sabes cuál será el rendimiento de las próximas emisiones. Tienes ese riesgo de reinversión. Creemos que hay mejores oportunidades para invertir en fondos de gestión activa que se adaptan a cualquier contexto o entorno.

¿En qué países se encuentran las mejores oportunidades en cuanto a deuda soberana?

Cuando se piensa en deuda soberana, se toma una decisión sobre la duración. Para nosotros la mejor oportunidad actualmente está en Estados Unidos. Tenemos una exposición elevada a los tipos estadounidenses de larga duración, porque creemos que bajarán. En mi portfolio, Carmignac Flexible Bond, hay una gran exposición a los tipos estadounidenses, especialmente a los tipos reales estadounidenses, porque, cuando se piensa en tipos de interés, hay que aprovechar las valoraciones que son atractivas, y los tipos reales cercanos al 2% en EEUU, cualquiera que sea el vencimiento, no son sostenibles en el tiempo. En un entorno de aterrizaje suave, estas tasas reales deberían disminuir. En un entorno en el que también hay desinflación, que ya existe, la duración en EE.UU. es la mejor oportunidad actualmente.

¿Qué sectores están ofreciendo más valor en deuda corporativa?

Este año ha sido algo decepcionante para las inversiones en tipos de interés, pero en cuanto a las inversiones en crédito ha sido un año bastante bueno. Los spreads se han estrechado y hemos obtenido buenos rendimientos en bonos corporativos. Pero todavía hay un sector que resulta realmente atractivo: la deuda financiera europea subordinada. La deuda financiera en Europa es extremadamente atractiva desde hace años, porque este sector es cada vez más sólido, la solvencia está mejorando y, además, si miramos hacia el próximo o dos próximos trimestres, los rendimientos y las valoraciones siguen siendo atractivos. Este es uno de los sectores de renta fija con el diferencial más alto que se ofrece. En definitiva, alto y fuerte carry y valoraciones atractivas. En un entorno de aterrizaje suave, es posible haya una mala sorpresa en términos de morosidad, ya que las instituciones financieras necesitan dotar provisiones para las pérdidas que podrían ocurrir, pero obtienen mayores ganancias, gracias a tasas más altas. En definitiva, más provisiones pero mayores beneficios, diferenciales atractivos... nos gustan los bonos financieros, especialmente la deuda financiera subordinada en Europa. Esta es la clase de activo que mas sobrepondero en mi cartera, Carmignac Portfolio Flexible Bond.

Las expectativas apuntan a una desaceleración económica en los países de la eurozona este año. ¿Cómo pueden los inversores preparar su cartera de renta fija para esta situación o incluso para una recesión suave? 

La respuesta más fácil es que en este entorno de aterrizaje suave, es necesario construir una exposición a la duración, porque la duración será la primera en beneficiarse de la desaceleración de la economía y la caída de las tasas. Pero si pensamos en términos de bonos corporativos, tal vez sea contradictorio, ya que los bonos corporativos de alto rendimiento (high yield) también podrían beneficiarse de este entorno, porque los diferenciales que ofrece el mercado de alto rendimiento ya están reflejando un aumento en las tasas de default, por lo que tendrán una buena remuneración por el riesgo que se está asumiendo en el mercado de high yield. Podría ser peligroso si se piensa en términos de una recesión rápida, una degradación rápida y aguda en la economía, con un aumento inesperado de las tasas de default, pero en nuestro escenario de aterrizaje suave en Europa y EE.UU., las empresas se adaptan y nosotros, como asignadores, nos beneficiamos de esta clase de activos. 

¿Cuándo espera que los bancos centrales obtengan tasas altas? ¿Cómo podría afectar este tema al fiscal?

Estamos cerca. Pensamos que los principales bancos centrales están muy cerca del final del ciclo de subidas. El BCE y la Reserva Federal podría subir por última vez los tipos; quizás lo hagan una vez más si la inflación se mantiene fuerte. Pero, desde nuestro punto de vista, estamos muy cerca del pico. Por ello, en términos de inversión, lo importante para nosotros no es si hay una subida más o no, sino lo que ocurra después. Es decir, ¿cuál es el ciclo de recortes que se espera en los próximos años y la tasa terminal? ¿cuál será la tasa de aterrizaje de los bancos centrales? Y desde nuestro punto de vista, el mercado está sobreestimando este nivel de tipos. En EE.UU. sólo se tienen menos de 100 puntos básicos de posibles recortes de cara al próximo ciclo del próximo año. No es suficiente. Desde nuestro punto de vista, existe la oportunidad de tener una duración larga para beneficiarse de este final de subidas de tipos.