Como en crisis anteriores, la situación actual no se presta particularmente para la toma de riesgos. Sin embargo, creen firmemente en su esfuerzo por analizar y evaluar los niveles de valoración e identificar oportunidades que, como todos sabemos, si logran aprovechar en estos momentos de turbulencia, constituirán los motores principales de sus rentabilidades futuras.
Desde este punto de vista, observan que algunos mercados comienzan a mostrar signos de capitulación: Esto explica las valoraciones actuales del mercado de AT1 Cocos que, en opinión de la gestora, parecen demasiado castigados dados los fundamentales de los mismos. Jean-Luc Hivert, responsable de inversiones de La Française AM, comenta:
 | "Sin querer subestimar los importantes impactos de la crisis que vivimos actualmente, los programas de estímulos anunciados por los diferentes gobiernos de la Eurozona, así como las últimas medidas del Banco Central Europeo muy probablemente tengan un impacto positivo en el mercado de crédito. Asistiremos a más ‘intervencionismo’ en vez del tradicional ‘laissez faire’ con el fin de reavivar la economía lo más rápido posible y como todos sabemos, el sistema financiero constituye el canal esencial de transmisión de la política monetaria hacia la economía real y por tanto, tendrá que ser preservado a todo coste." |
Los Bancos Europeos han venido evolucionando a lo largo de la última década en un ambiente caracterizado por una mayor regulación que ha favorecido substancialmente el refuerzo de sus niveles de solvencia en detrimento de los dividendos a sus accionistas. A parte de tener muy altos niveles de capital, el sistema financiero europeo también ha tenido un risk Management prudente que ha dejado poco espacio para los ‘moral hazards’ del pasado y los ha dejado muy bien preparados en caso de que las políticas acomodativas llegaran a su fin.
Por estas razones, el mercado de deuda subordinada constituye actualmente una de las mayores convicciones para La Française AM al interior del mercado de crédito dadas las increíblemente bajas valoraciones comparadas con los bajos niveles de riesgo de crédito del sector.
MERCADO DE DEUDA SUBORDINADA
En los últimos días ha continuado la distorsión de la valoración en el mercado de crédito, agravada por la escasez de liquidez, ya sea en la deuda subordinada, el High Yield o incluso el Investment Grade, donde los precios no siempre han reflejado adecuadamente la realidad del mercado. En lo que respecta a la deuda subordinada, están alcanzando niveles sin precedentes que no tienen ningún sentido económico, ni en términos absolutos ni relativos dentro de los propios segmentos.
De hecho, los precios han caído, a menudo de forma indiscriminada, independientemente de la duración de los bonos, las calificaciones o los fundamentos de los emisores subyacentes, y algunos bonos se han vendido más rápidamente porque se consideraban "menos arriesgados” teóricamente o más líquidos en un momento dado.
Es evidente que la actual crisis sanitaria, unida a la fuerte caída de los precios del petróleo, tendrá importantes consecuencias económicas, en particular para las empresas no financieras, según la gestora, pero observan que el mercado está haciendo oídos sordos a las innumerables medidas de apoyo adoptadas por los gobiernos y los bancos centrales de todo el mundo.
Entre ellas, destacan las medidas anunciadas por el BCE para el sector bancario europeo que tienen por objeto aliviar temporalmente las restricciones de capital y promover el acceso a una liquidez amplia y barata. Los bancos han mejorado considerablemente sus coeficientes de capital en los últimos años y han mejorado notablemente la calidad de sus balances, en particular reduciendo los préstamos dudosos pendientes.
MERCADO DE COCOS Y CONVICCIONES PARA LA FRANÇAISE AM
Centrándose en el mercado de CoCos denominado en Euros, la mayoría del segmento se negocia ahora a precios entre el 50% y el 70%, con algunos bonos perdiendo más de 40 puntos en pocas semanas.
Dada esta configuración, consideran que los niveles actuales de la deuda subordinada europea, y más concretamente en CoCos, ofrecen puntos de entrada atractivos, incluso en un entorno macroeconómico deteriorado y todavía incierto sobre el impacto de la crisis de Covid-19, gracias a las medidas de apoyo anunciadas y potencialmente aún por venir por parte de los gobiernos y los bancos centrales, en particular con el lanzamiento del nuevo programa de compra de bonos del BCE de 750.000 millones de euros (conocido como PEPP), además de la dotación adicional de 120.000 millones de euros para el ya existente QE.
En particular, ven oportunidades en bonos cuyos precios han caído más porque incorporan en sus precios probabilidades de call a la primera fecha de call y en cualquier caso relativamente distantes.
EXPERIENCIA EN LA FRANÇAISE AM NAVEGANDO PASADAS CRISIS DE DEUDA SUBORDINADA
En La Française gestionan deuda subordinada desde 2008 y han atravesado múltiples tormentas y experimentado múltiples cambios en los segmentos (nacimiento de CoCos y Restricted Tier 1 de compañías de seguro, desarrollo del mercado de híbridos corporativos, etc.). A lo largo de este tiempo, siempre han defendido y seguirán favoreciendo los activos líquidos de los emisores de calidad y la granularidad dentro de sus carteras.
También saben cómo adoptar posiciones y opiniones firmes cuando los mercados son turbulentos, como lo demuestra su mayor exposición a CoCos en febrero de 2016 en La Française Sub Debt, o su decisión de no mantener el Legacy Tier 1 durante varios años, debido en particular a su menor liquidez. Hoy en día, creen que las valoraciones de sus dos fondos de deuda subordinada ofrecen puntos de entrada muy interesantes.
El Yield medio de La Française Sub Debt se ubicaba en 10,5% en EUR según las hipótesis más conservadoras (Yield to Worst), mientras que de La Française Global CoCo en Euros era del 12,6%, niveles históricos en términos absolutos que representan una oportunidad de mercado, siempre que podamos soportar niveles de alta volatilidad en los días siguientes.
