“Hasta que el BCE no vea una desaceleración de la inflación subyacente no va a parar las subidas de tipos”

¿Cómo veis el entorno actual?

Durante la primera mitad de año hemos visto como la renta fija se ha estabilizado y como varias plazas de renta variable mundial han rebotado con rentabilidades de doble dígito. Ante este panorama macroeconómico, creemos que sigue habiendo varias incertidumbres: por un lado, tenemos la resiliencia de la economía americana, donde hemos visto unos datos de PIB más fuertes de lo esperado, unos datos de consumo personal más fuertes de lo esperado y unos datos de desempleo que no han sido tan negativos como los esperados. Estos datos lo que nos sugieren es que la economía estadounidense está en mejor forma de lo esperado y no va a entrar de forma inminente en una recesión. Aquí, los economistas sitúan el escenario de recesión en Estados Unidos por encima del 60% y hay muchos inversores que siguen esperando a que esto suceda. No obstante, como acabamos de ver con esta serie de datos, no sugiere que haya una recesión inminente, más bien lo contrario, por lo que parece que por el lado de la Reserva Federal van a seguir habiendo una serie de subidas de tipos de interés y probablemente se queden en estos tipos más elevados durante un mayor período de tiempo, con una posible recesión ya más adelante. Respecto a Europa, el viernes pasado vimos como la inflación subyacente en la zona euro aceleró un poquito durante el mes de junio, sin duda noticias negativas para el Banco Central Europeo (BCE), quien probablemente siga con esas subidas de tipo de interés. Adicionalmente, entre los países miembros hemos visto una divergencia entre los datos de inflación. Por ejemplo, en Alemania sigue subiendo mientras que en España vimos como cayó por debajo del 2%. En conclusión, hasta que el BCE no vea una desaceleración de la inflación subyacente no se va a plantear paradas de subidas de tipos. En este sentido creemos que lo más probable es que el BCE siga subiendo los tipos y permanezcan un nivel más elevado y no creemos que los vayan a bajar hasta que veamos cómo la presión se libera un poquito.  Por último, comentar que el rebote del consumo de China ha sido algo más decepcionante de lo esperado y también hemos visto como parece ser que los inversores han perdido el interés por el país.  

¿Qué tipo de estrategia de renta variable crees que hay que tener en cartera?

Ante este escenario, creemos que la parte core de las carteras tienen que estar conformadas por estrategias globales y diversificadas que inviertan en compañías de calidad donde exista cierta predictibilidad en los resultados y que sean resilientes al ciclo económico. Adicionalmente, esta parte core se puede complementar con otras estrategias más nicho que sean más direccionales o que tengan un sesgo más acusado. En este sentido, para la parte core de la cartera creemos que la estrategia ‘global stable equity’ es una solución que puede encajar ante este contexto de incertidumbres, porque combina estos factores que acabamos de comentar.  Esta es nuestra estrategia de renta variable global diversificada de baja volatilidad que invierten compañías de alta calidad donde busca identificar nombres que operan un modelo de negocio consolidado, o donde existe una cierta estabilidad en la generación de caja, en los ingresos, en los beneficios, en el Ebitda y en los dividendos. La inversión en este tipo de compañías estables ha permitido que esta estrategia en los más de 17 años que lleva existiendo haya obtenido una rentabilidad superior al índice de referencia MSCI World con una volatilidad inferior. Para nosotros quizás lo más curioso o lo más destacable es que la beta es de 0.74 por lo que estás hablando de una beta relativamente conservadora, y el ratio de captura histórico en las bajadas ha sido del 0.63, por lo que los ‘drawdown’ suelen ser más comedidos, más controlados. Por poneros un ejemplo, el año pasado la clase euro institucional cayó un -1.8. A nivel de cartera, esto es una estrategia diversificada con alrededor de 90 nombres, donde el top 10 pesa alrededor del 22-23% y el PER medio de la cartera se sitúa en 12, respecto a las 15 veces del MSCI World. 

¿Cuál es vuestro posicionamiento en la rotación sectorial? ¿La segunda mitad de año será más value o más growth?

Tomando como ejemplo esta estrategia ‘global stable equity’, hay que tener en cuenta que, dada la filosofía de inversión, los gestores no buscan rotar de una forma continua la cartera ni posicionarse más value ni más blend. Precisamente aquí lo que se busca son compañías de calidad donde se priman aquellos nombres con un corte defensivo, donde tienes cierta estabilidad en una serie de métricas como puede ser la generación de flujos de caja, beneficios, Ebitda, etc. En este sentido la estrategia no sigue un call macroeconómico o sectorial, más bien todo lo contrario. Se busca una cartera diversificada que tenga un buen comportamiento ante diversos ciclos económicos y que sea resiliente en caso de estrés de mercado.  

Respecto el mercado de renta fija, ¿a qué activo creéis que hay que tener exposición y que capacidad de generación de Alpha tiene?

En Renta Fija hay varias opciones muy interesantes encima de la mesa. No obstante, lo que creemos es que hay una parte de las carteras que hay que asignar o hay que invertir en la parte conservadora y de más calidad dentro del universo de Renta Fija. En este sentido, abogamos por los European Covered Bonds o cédulas hipotecarias. Las cédulas hipotecarias nos parecen atractivas por un lado por su ‘seniority’, ya que se sitúan en la parte más alta en el nivel de prelación, es decir, están en la parte más arriba. Por otro lado, son ‘secure’, es decir, están respaldadas o securitizadas por un activo, que en este caso son hipotecas. Aquí estás hablando de un activo de Renta Fija con Rating A o AA, que en los últimos 200 años no ha sufrido ningún default. Y estas razones, estas características, nos transmiten confort. El mercado de cédulas hipotecarias europeas es el segundo mayor mercado de Renta Fija de toda Europa, es un mercado relativamente complejo e ineficiente, en el que se producen oportunidades de inversión que la gestión activa es capaz de captar y generar alpha. En este marco, y teniendo en cuenta los sólidos fundamentales del activo, actualmente existe una oportunidad de generación de alpha debido a la situación del mercado de los últimos trimestres donde se ha producido una ampliación de los spreads. Hay una serie de factores técnicos que sustentan al activo. Nosotros gestionamos varias soluciones que ofrecen distintos perfiles de riesgo. Como punto de partida, mencionaría la solución de European Covered Bonds, debido a que estás invirtiendo en un activo de alta calidad, en este caso Rating AA, con un yield cercano al 4% colateralizado por cédulas hipotecarias y con una duración equilibrada en torno a 5 años. En caso de que no se quiera asumir riesgo de duración, también ofrecemos o gestionamos otro tipo de estrategias donde se puede cubrir la duración o donde existe, por ejemplo, la posibilidad de tener una doble exposición a los spreads del activo, a los spreads de los covered bonds.