Crecen las dudas sobre la efectividad de las intervenciones monetarias y los anémicos datos económicos empiezan a minar la credibilidad de los bancos centrales. Las últimas intervenciones de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo dejan patentes que la llamada “normalización”, o sea, la vuelta a una economía sin muletas monetarias no está a la vuelta de la esquina, más bien parece alejarse.
En ambos lados del Atlántico se vuelven a recortar los tipos de interés, la FED ha parado la reducción de su balance, el BCE activa “TLTRO-3”* y reanuda su programa de compras en los mercados de renta fija sólo nueve meses después de haber cerrado su primera expansión cuantitativa (“QE”**). Por otra parte, el Banco de Japón –que ya tiene más del 43% de todas las emisiones del Tesoro Japonés en su balance- envía señales de querer reforzar sus intervenciones a partir de octubre.
No cabe duda de que las medidas adoptadas tras la debacle del 2008 ayudaron a evitar males mayores, aunque los estímulos “no convencionales” fueran temporales y, al menos inicialmente, contaran con un plan de salida predefinido. Ahora parece que 2019 será recordado como el año en que los bancos centrales abandonaron la noción de una posible “normalización”.
Uno de los objetivos de los bancos centrales es la estabilidad de precios. Hace no tanto tiempo esto significaba prevenir una inflación elevada mediante subidas de los tipos de interés que frenaban la creación de crédito y fomentaban el ahorro. Hoy, el mismo mandato de estabilidad de precios consiste en estimular una inflación notoriamente baja y evitar la trampa de una caída generalizada de precios (deflación). Tanto la inflación europea (1,0%) como la americana (1,7%) están por debajo de los objetivos de sus bancos centrales respectivos (2,0% en ambos casos) y, lo que es peor, las expectativas de inflación para los próximos 10 años (1,2% y 1,78%, respectivamente) no levantan cabeza.
En la actualidad, los tipos de interés negativos en la eurozona y en Japón tienden a limitar los efectos de los nuevos estímulos. Incluso es posible que el mecanismo de transmisión para distribuir dinero a la economía real e incentivar la inflación esté roto. En este sentido, el masivo despliegue del Banco Central Europeo (QE+TLTRO+tipos de interés bajos/negativos) podría fallar y no producir los resultados deseados. Sería un error subestimar la determinación del organismo, aunque puede que “más de lo mismo” no sea suficiente.
En este contexto, no sorprende que M. Draghi, presidente del Banco Central Europeo, haya vuelto a pedir explícitamente el apoyo por vía fiscal en su última rueda de prensa (12 de septiembre 2019): “Con el fin de sacar el máximo provecho de nuestra política monetaria es necesario que otras áreas contribuyan de forma decisiva. Las actuales políticas fiscales han de reforzarse sustancialmente para incrementar la productividad y el potencial de crecimiento a largo plazo.”
Los estímulos monetarios no convencionales vuelven a crecer
Estímulos monetarios en miles de millones de dólares de los tres principales bancos centrales desde 2017: BCE en gris, FED en naranja y Banco de Japón en azul. Fuente: Bloomberg economics estimate, Bloomberg survey
Efectos secundarios de la política monetaria
A lo largo de los últimos años, las intervenciones de los bancos centrales a ambos lados del Atlántico han causado estragos en los mercados financieros. Simplificando mucho, se podría argumentar que la inflación se “esconde” en los mercados financieros, con precios más altos en la renta fija, en la bolsa y en materias primas. Si la política monetaria ultra-laxa de los últimos años no es la única causante de estas subidas, no deja de ser un factor determinante para las distorsiones de precios que hay en los mercados financieros. Uno de los ejemplos más flagrantes sería el mar de bonos con una rentabilidad negativa para el inversor; hoy suman unos 15 billones de dólares, aproximadamente el 25% de todas las emisiones estatales.
Otro ejemplo sería la explosión de la deuda corporativa en EE.UU.: con un total de 9,95 billones de dólares (ronda el 47% del PIB), un récord histórico. Per se, esta cifra no es particularmente llamativa; la mala asignación de los recursos disponibles sí lo es, como por ejemplo la práctica de emitir deuda para financiar programas de recompra*** de acciones en vez de invertir en productividad. En el contexto de la deuda corporativa, FactSet reporta que más del 30% de las compañías cotizadas llevan tres años consecutivos con costes financieros superiores a sus beneficios operativos (EBITDA).
La bolsa tampoco se escapa: en un entorno de tipos de interés bajos/negativos, el efecto TINA**** se ocupa de mantener la bolsa americana cerca de máximos históricos, a pesar de la ralentización económica o de beneficios corporativos estancados. Estas y muchas otras distorsiones de precios dificultan la vida del inversor y la situación no parece mejorar en el futuro inmediato.
Si el entorno monetario era acomodaticio hasta el verano, hoy vuelve a ser ultra-laxo. Aún quedaría por ver si los nuevos esfuerzos monetarios globales consiguen atenuar la ralentización económica e incentivar a la inflación. En el ámbito financiero, la política monetaria sigue sosteniendo a los activos financieros en un entorno político/económico incierto, a la vez que prolonga la caza por obtener una rentabilidad (positiva) y perpetúa la distorsión de precios en los mercados. Surcar los mares de la inversión financiera acaba de complicarse un poco más.
Rolf Mueller
Asesor de Estrategias
Insignium Iberia EAFI
