Lo primero de todo, los mercados están pendientes de la decisión de la Reserva Federal de subir los tipos de interés, y queríamos saber: ¿cómo pueda afectar esta decisión a los mercados en general?
Bueno, nosotros prevemos que la Fed subirá tipos en diciembre y que se darán más subidas de tipos en 2016. Consideramos que el rumbo de la Fed hacia una normalización de los tipos de interés podría suponer un error de política monetaria: por ello, desde nuestra perspectiva como inversores, estamos tratando de sacar partido de la parte larga de la mayoría de las curvas de tipos de la deuda pública. Asimismo, en nuestra opinión, si la Fed está en proceso de cometer un error de política monetaria, los mercados de renta variable, especialmente los de EE. UU., no reaccionarán de manera favorable. Es por esto que debemos ser más defensivos y cautos respecto a la renta variable y, en cuanto al mercado de bonos, debemos considerar contar con duraciones más largas y títulos de deuda pública más seguros considerados como refugio.
Hemos visto también la fortaleza del dólar con respecto a otras divisas en los últimos meses, sobre todo después de las medidas del Banco Central Europeo. ¿Cree que esta tendencia continuará después de la subida de tipos de interés?
Sí, nuestra preocupación es que si la Fed pone rumbo hacia una subida de los tipos en diciembre y en el año próximo, se dará una fortaleza del dólar continuada. Esta fortaleza se manifestará especialmente frente al euro, así como frente al yen japonés, y podrían surgir más problemas si el dólar se aprecia también frente a los mercados emergentes, como la India, Indonesia y Sudáfrica. Por ello, dado que el dólar se apreciará frente a esos mercados emergentes, podrían surgir otros desafíos, especialmente en aquellos mercados emergentes se enfrentan a la inflación. Nuestra previsión de base es que el dólar podría apreciarse un 5%-10% más con la subida de tipos.
¿Cómo podría seguir afectando los precios de las materias primas en los próximos meses? ¿Cree que debemos evitar a los países productores o que habríamos tocado el suelo y sería un buen momento para invertir de cara a 2016?
Bueno, respecto a las materias primas: tenemos una visión relativamente bajista del mercado, por lo que hemos estudiado los ciclos pasados. En el que más nos hemos esforzado por analizar es el de 1991 a 1994, donde vimos un descenso generalizado de los precios de las materias primas, especialmente del petróleo, que cayó más de la mitad. El hecho de que los precios de las materias primas, si nos fijamos en los precios del WTI o del Brent, creo que el WTI está en 40 hoy. El hecho de que pudiera mantenerse por debajo de ese nivel no nos sorprendería. Por ello, tenemos una visión relativamente bajista. Lo que nos preocupa, especialmente en este mercado, es el cobre. Los precios del cobre en los mercados de futuros están cercanos al nivel 200, y el hecho de que pudieran caer por debajo de ese nivel es problemático. Lo que hemos visto es que ha habido un exceso de ahorro, porque si crees en la tautología de la economía, el ahorro debe ser igual a la inversión: los excesos del ahorro se canalizan en un exceso de inversiones, y el exceso de inversiones, especialmente en los mercados emergentes, se centra en el sector de las materias primas, por lo que asistimos a muchas inversiones erróneas. Por ello, habrá limitar buena parte de esa capacidad, si no, inevitablemente habrá situaciones de bancarrota. Cuando asistimos a bancarrotas, obviamente en el mercado de las materias primas —es decir metales, minería, petróleo, gas—, y especialmente en el mercado de high yield en EE.UU, es un proceso que está en su fase inicial, aunque imaginamos que se mantendrá durante un año o dos como parte del proceso de recuperación. Podríamos esperar que los precios se mantengan bajos durante el próximo año más o menos y, en última instancia, a medida que se elimina ese exceso de capacidad, podríamos asistir a un aumento del precio de las materias primas. Pero creo que tenemos una visión relativamente conservadora sobre el crecimiento global, percibimos un crecimiento muy bajo en el PIB nominal, particularmente en los mercados desarrollados: la zona del euro, EE. UU. y Japón, y estamos preocupados por la notable ralentización del crecimiento en lugares como China. Han estado creciendo históricamente al 6% o 7%, y creemos que llegarán al 3% o 4%, pero el camino a estas cifras estará marcado por una elevada volatilidad. Nuestra preocupación es que podríamos asistir a un crecimiento del 0% o del -1% del PIB en China. Eso sería muy problemático, especialmente para los mercados emergentes. Prevemos un crecimiento en un nivel que oscilará de moderado a bajo, y aceptable en los mercados desarrollados, donde se mantendrán las preocupaciones sobre la deflación. En algunos países emergentes determinados, como Brasil, Sudáfrica, Nigeria y Turquía, tememos el exceso de inflación.
En este marco creado por los bancos centrales, ¿cree que la única alternativa dentro de la renta fija es el High Yield?
Bueno, actualmente tenemos un punto de vista muy heterogéneo a la hora de invertir, no sólo con respecto al segmento del high yield sino también con los bonos mundiales. Una de las áreas donde vemos importantes oportunidades en el high yield, así como un lugar seguro donde invertir con una base de calidad, es Europa. Por ello, estamos predispuestos a asignar activos en el mercado de deuda pública de España e Italia y en los mercados de investment grade en los países periféricos europeos, así como oportunidades muy selectas en high yield europeo. Nos centraremos en oportunidades en el Reino Unido, España, Portugal e Italia para el high yield, y consideraremos oportunidades en los mercados de deuda corporativa estructurada —como los bonos de titulización hipotecaria— en Portugal, España y el mercado británico. Por ello, no recomendamos invertir a ciegas en el mercado de high yield. Somos relativamente prudentes sobre las exposiciones al high yield en los mercados de materias primas. Estamos más orientados a sectores como las telecomunicaciones y los medios a la hora de asignar activos en los mercados high yield europeos. Creemos que es una manera más segura de tener exposición a los segmentos más vulnerables a las materias primas. Por ello, de nuevo, en high yield, nuestras perspectivas son que debemos asignar más activos a oportunidades en Europa en vez de EE. UU. y, después, en el mercado de deuda pública, así como en los mercados de investment grade. Debemos contar con una mayor exposición a los mercados periféricos de Europa y, de forma secundaria, a la deuda pública estadounidense.
Digamos, ¿qué bonos evitaría dentro del High Yield?
Hemos sido muy prudentes respecto a las oportunidades en el sector de la distribución, y prevemos, porque cuando piensas en la ecuación del PIB: consumo, inversión, gasto gubernamental y exportaciones, tienes que reequilibrar, y nuestra preocupación es que el consumidor va a tener que ahorrar más. Un mayor ahorro implica dos cosas: evitar exposiciones grandes al sector de la distribución, particularmente el sector de la distribución de lujo, y después, más importante, evitar exponerse al universo de las materias primas, como los metales, la minería el petróleo y el gas. Por eso, nuestra inversión prioriza los sectores de telecomunicaciones, medios y consumo no cíclico. Pensamos que es la manera más segura de captar las primas de riesgo más elevadas, pero sin arriesgar en exceso, o el riesgo de subordinación estructural en el futuro.
Ve unos sectores atractivos después de haber sufrido correcciones como por ejemplo es el caso del sector de automóvil?
Nuestra posición ha sido muy defensiva en el sector automovilístico; lo que ha fomentado una ampliación de los márgenes ha sido los mercados emergentes, especialmente China. Observamos un aumento de las existencias de automóviles y una ralentización del crecimiento en China, por lo que adoptamos una posición mucho más defensiva en este sector. Contábamos con exposiciones del 1% al 3% en nuestra cartera, y ahora creo que estamos en el 1,5%, así que, de nuevo, mucho más defensivos que otros inversores, quizá.
Y, ¿dónde hay más valor, en el high yield europeo o en el estadounidense? Y en ese caso, ¿por qué?
Ciertamente, Europa. Es muy simple: primero el apalancamiento es bastante menor. El término que nos gusta usar es el punto de anclaje, y lo describimos basándonos en la ratio deuda / EBITDA. Las compañías europeas tienen un apalancamiento menor que las norteamericanas, ya sea en apalancamiento mediante préstamos o en el universo de high yield más tradicional. Cuentan con un apalancamiento del 50% al 100%. Nuestra hipótesis siempre ha sido que hay un margen mucho más amplio de seguridad en Europa que el que existe en EE. UU. Además, cuando miras el universo de activos con calificación B, exceptuando las materias primas, las valoraciones son bastante similares, si no más atractivas en Europa que en EE. UU. Menos apalancamiento, valoraciones similares y un banco central que pretende seguir aplicando políticas no convencionales, una política monetaria no ortodoxa, mientras que en EE. UU. ya ha finalizado la compra de activos. Allí ya se ha hablado de la retirada de la relajación cuantitativa y ahora intentan normalizar los tipos de interés, mientras aquí hemos tenido muy poco crecimiento nominal del PIB. Por ello, desde nuestra perspectiva, hay mejores oportunidades disponibles en el universo del high yield europeo que en el estadounidense. Si nos fijamos en nuestra estrategia de optimización de las rentas o en nuestra estrategia global de high yield en comparación con la de nuestros competidores, tenemos una exposición considerablemente más amplia a Europa que muchos de ellos. De esta manera, tratamos de obtener beneficios para nuestros clientes en el futuro.
