¿Deuda corporativa de EEUU o de Europa?
Deuda en general, entre EEUU y Europa, preferimos la europea. Lo primero, durante el final del año pasado, desde octubre hasta diciembre, se estrecharon muchísimo los diferenciales de la deuda americana pasaron de 3,15 a 2,55 e incluso un poco más. Cosa que la europea no. Lo que hicieron los diferenciales fue ampliarse. Es más atractivo comprar siempre con diferenciales ampliados que ajustados. Por otro lado, las expectativas de subidas de tipos, en EEUU han parado un poco y no han llegado a subir tanto los tipos como se esperaban. También es verdad que el dólar está más caro ahora que el año pasado, con lo cual, tenemos que contar con la cobertura. En cuanto al ciclo, las empresas americanas están en un ciclo más maduro. EEUU lleva un ciclo más maduro que Europa en general y las empresas también. Cuando las empresas están en un ciclo maduro es cuando están más endeudadas. Y si encima tienen tipos más altos de manera oficial, como en EEEUU, resulta que con mayor endeudamiento tienen que pagar más intereses. Puede haber mayores riesgos de impago o de problemas de recobro. No estamos diciendo que los vaya a haber pero puede haberlos. Las compañías europeas están menos endeudas y están pagando intereses más bajaos. Pero los diferenciales se han ampliado hasta niveles, dependiendo del tipo de activo, del 2016 e incluso 2015. Y ahí creemos que se puede encontrar ahora mismo oportunidades.
¿En qué tipo de deuda en concreto?
Dentro de la deuda corporativa, por ejemplo no somos muy positivos con la deuda de empresas de automoción debido a la reestructuración que están llevando. Seguimos pensando que es interesante la deuda subordinada financiera pero hay que tener mucho cuidado, porque es verdad que pagan más pero también te puedes encontrar problemas de que se convierta en deuda perpetua y te quedes con una deuda que cuando suban tipos no merezca tanto la pena. Hay que ser muy selectivo, viendo qué tipos de empresas van a efectuar un call futuro. En nuestro fondo, hemos reducido riesgo en la aparte de BB, que teníamos en su día hasta un 20%. Metemos un 5% en deuda gubernamental, principalmente de España.
El otro día decíais que veíais oportunidad en la deuda periférica.
El año pasado se sufrió con la deuda italiana, donde teníamos un peso importante. Se decidió reducir un poco por controles de riesgo. Pero estábamos convencidos de que Italia iba a pagar, beneficiándote de unos diferenciales más grandes, de una yield más interesante. en la deuda española o está pagando demasiado porque el mercado lo percibe como una buena deuda, como algo con cierta seguridad de que se va a repagar, con lo que los diferenciales no son fuertes, pero paga más que lo que puede ser una parte en efectivo y puede funcionar como tal. También hemos cuadrado algo a Portugal, porque está haciendo los deberes. Está llevando los esquemas de repago y déficit bastante bien y todavía tiene unos diferenciales interesantes
¿En España el tema electoral afecta? ¿Puede impactar en el mercado de deuda?
Es curioso porque son tantas noticias políticas y sobretodo en Europa. Ahora ismo el mercado no sobrerreacciona a las noticias políticas “lo ha digerido ya”. Solamente una muy mala noticia o algo más extremo es lo que puede hacer que sobrerreaccione. La última vez que lo hemos visto fue en Italia, cuando el gobierno italiano echó un pulso al BCE. En España, en cuento a presupuestos, una vez que no han salido, se ve que el control del déficit va a estar en lo estipulado con la UE. Hasta que no haya un gobierno que se sepa exactamente lo que quiera hacer no creemos que haya ningún tipo de miedo a la deuda española.
Gestionáis el fondo Vontobel Corporate Bond Mid Yield. Según la información que hay alrededor de él, decíais que prestáis especial interés a la deuda financiera. ¿Italia o España?
La parte de los bancos italianos fuertes es bastante interesante. El problema en Italia es que no han hecho lo que en España se ha hecho en cuanto a concentración bancaria de las cajas. Esas son las que a veces el mercado percibe que están quebradas o semiquebradas. Pero lo que es la banca fuerte, que absorbe este tipo de cajas, está mucho más endeudada que hace unos años. Un Unicredit, un Intesa Sanpaolo, ahí sí que puedes encontrar emisiones bastante interesantes y que pagan, que a día de hoy es difícil encontrar emisiones que paguen de manera justa.
A la vez que en España lo que están bajando es el ratio de inmobiliario dentro de sus balances y eso lógicamente eso es saneamiento del propio banco. Somos positivos con la parte corporativa porque no vemos un riesgo sistémico. Lo que más miedo nos daría para la deuda sería un riesgo sistémico. Con toda la nueva regulación que está metiendo la UE para el sistema bancario, vemos más saneados a los bancos que nunca. Los test de estrés aguantarían mucho más que en el año 2008 y encima las condiciones son mucho más fuertes. Por eso, los beneficios de los bancos se ven muchas veces lastrados, porque tienen que dotar mucho más de lo que lo hacían antes.
La penalización en la renta variable de los bancos, principalmente de los españoles, ¿está beneficiando hacer más atractiva la deuda corporativa de ellos?
Los bancos tienen que financiarse. La principal financiación que tienen ahora mismo, y que Draghi ya ha dicho que lo va a seguir haciendo, es la herramienta LTRO y eso ha dicho que por lo menos otros dos años más. Esa es la principal financiación de los bancos para conseguir dinero y dar créditos. Ellos también emiten deuda y les está costando mucho menos que hace unos años. Estamos asistiendo a la segunda ronda de AT1 o de nuevas emisiones porque empiezan a vencer los que se lanzaron a partir del año 2009. Veremos cómo se van a repagar o se emitirá nueva deuda que siempre tendría que estar en torno al 1,5% del balance del banco. Podría ser más, pero no tiene sentido porque se estaría endeudando en unas condiciones que no te aportan nada en la fortaleza del propio banco.
Igual que sucede con los italianos, ¿en España mejor los bancos grandes?
Es que bancos españoles ya solo quedan grandes, casi. Los bancos españoles los vemos tremendamente fuertes. Es verdad que a lo mejor los beneficios han bajado pero siempre decimos lo mismo, el principal beneficio del banco viene del tipo de interés. Y si el tipo de interés no sube, el banco difícilmente puede tener los beneficios de antes. La concentración bancaria es mucho mayor. Todo lo que son los balances están muchísimo más fuerte. España es un país que está en crecimiento. La s familias se están desapalancado, eso quiere decir que los créditos se están pagando. Los bancos están en una situación que lo que quieren es dar crédito, para seguir generando negocio y que mejoren sus beneficios. Creemos que la banca española está en una situación de bastante fortaleza. Me refiero por lo menos a los tres primeros bancos españoles. Lo que viene por detrás también. Bankinter es un ejemplo de una banca espectacular, que está dando unos resultados muy buenos. Nuestra gente de renta variable en EEUU es un banco que contemplan, por los multiplicadores que tiene. La mayoría de las noticias son buenas. No está exento que en un momento dado que la banca más pequeña pueda o esté pensando en fusionarse, pero eso es algo que nosotros no podemos prever.
¿Hay diferencias en el atractivo del sector bancario asegurador?
El año pasado pasó una cosa muy extraña. Habitualmente el financiero y el asegurador se mueven de una forma muy parecida. El año pasado se movieron de una manera totalmente inversa. En deuda e sector financiero funcionó bien, y el asegurador funcionó muy mal. Sí que vemos en un momento dado, en la parte aseguradora una oportunidad, porque el año pasado sufrió. Se vuelven a ampliar los diferenciales y te puedes beneficiar de empresas como son las aseguradoras, que están en muy buena forma y que se han visto obligadas por el mercado secundario, y por algunas emisiones nuevas, de ofrecer más dinero.
¿Qué comportamiento ha tenido el fondo que gestionáis con ese estrechamiento del diferencial del crédito de finales de 2018?
Ahora mismo, la yield media del fondo (los cupones medios del fondo más los diferenciales que se han estrechado o agrandado), que es el motor de un fondo de renta fija, está prácticamente al doble de lo que estaba a inicios de enero de 2018. Supera el 2% cuando el índice está en torno al 1,4%. Con unos niveles de impago en Europa francamente bajo, sin un riesgo sistémico fuerte. También creemos que el mayor riesgo que es la deuda de los estados, mientras los bancos estén fuertes y sigan comprando deuda de los gobiernos también va a funcionar bien. Es un escenario bastante positivo para la deuda corporativa desarrollada. Creemos que puede ser un buen momento. Solo hay una cosa que no se pueden controlar: los flujos. Si en algún momento, el mercado se asusta y decide vender, la renta fija corporativa euro sufrirá. Pero en comportamiento normal creemos que no. En el año 2015, 2016 y 2017 el comportamiento de la renta fija corporativa fue bueno. Sufrimos en el año 2018.
¿Cómo puede afectar a la deuda corporativa, y en particular a vuestra cartera, el comportamiento de los bancos centrales en 2019?
Cuando más sufre un inversor de renta fija es cuando suben los tipos. Ese es el peor escenario que puede haber. Los mensajes de los bancos centrales, de “vamos a calmarnos porque no hay inflación ni crecimiento como esperamos” son buenos para la renta fija. Por eso también creemos que puede ser positivo, porque cuantas menos subidas haya de cara al futuro mejor para el inversor actual de renta fija. No somos muy partidarios de que haya grandes subidas de tipos. En EEUU se ha corrido mucho, ya están parando el ritmo. Lo anuncia directamente Powell, lo que el mercado ha recibido positivamente. En la parte europea estamos creciendo muy flojo, no está habiendo inflación. Cuando se suben los tipos lo que se quiere es enfriar la economía para que no haya inflación, mientras no haya amenaza de inflación no tiene sentido subir los tipos, más cuando los países crecen muy poquito. Si tú subes los tipos, el crédito cuesta más. Vemos complicado una subida de tipos en Europa en este año.
