"El riesgo en los bonos corporativos emergentes no se entiende bien y se sobreestima"

- ¿Por qué deuda corporativa emergente justo ahora?

Se trata de una pregunta muy difícil a la que contestar. Creo que, de hecho, no hay un mal momento. Se trata de una clase de activo muy atractivo y no hay una razón para decir que “ahora es atractivo”, ya que lo es de forma general porque ofrece una remuneración muy buena para el nivel de riesgo. Creo que el riesgo en los bonos corporativos emergentes no se entiende bien y se sobreestima. Si se mira, por ejemplo, a los ratings muchas empresas en los mercados emergentes tienen una calificación crediticia más baja ya que tienen un límite establecido por el bono soberano. Le daré un ejemplo, una compañía con un rating B suele generar temor al inversor porque estaríamos ante una compañía muy débil. Esto es así en los mercados desarrollados. Por ejemplo, una compañía con un rating B en Alemania o Francia sería, de forma general, una empresa muy débil. En cualquier caso, una sociedad con un rating B en un mercado emergente, será normalmente una empresa muy buena, ya que de forma general no puedes tener un buen rating si el país en el que tienes la sede tiene una baja calificación crediticia.

- ¿Queda valor en esta clase de activo?

Sí, hay mucho valor. Se trata de algo muy importante. Hay mucho valor; siempre hay oportunidades en los mercados emergentes y, especialmente, con nuestra aproximación hay muchas empresas. Mi trabajo no es replicar a los índices, sino encontrar compañías que ofrecen valor. Mucha gente mira al activo a través del índice y piensa que, de media, se ha encarecido. Y eso es a veces verdad y otras veces no lo es; estamos ante algo relativo. Pero esto no ocurre porque esta clase de activo, de media, esté cara y que no quede valor. Se trata de diferenciar a los buenos de los malos gestores. Déjeme ponerle un ejemplo, y quite si quiere esto del vídeo.  El ejemplo que quiero darle implica que observar las medias es a veces engañoso. Si tienes la cabeza en el horno y los pies en el frigorífico, de media tienes una buena temperatura, pero en realidad estás muerto. Por eso creo que mirar medias es siempre engañoso, por eso para encontrar valor se debe mirar de forma individual en cada activo de esta categoría.

- ¿Cuáles son los riesgos de esta clase de activo para los próximos doce meses?

Los riesgos que asumo en la deuda corporativa emergente son siempre riesgos individuales. Siempre existe el riesgo de que una compañía pueda hacer un impago y que no se haya estimado. Pero mediante la diversificación se pueden mitigar estos riesgos al no asumir una gran posición. También existe el riesgo de que se produzca una corrección en los mercados emergentes, o en el mercado de crédito. Pero si se miran los riesgos de la clase de activo, creo que es importante tener presente de que hablamos de renta fija, lo que significa que básicamente, tú tienes una promesa de pago de cash flow que será satisfecho al final al menos de que se produzca un impago. Pero, de media, en esta clase de activo (la mayor parte de las compañías van a pagar), las tasas de default son del 2 o el 3%. Esto significa que, incluso, en el peor escenario podría llegarse al 5 o 6%, pero no más.  Si se mira a la rentabilidad, el índice hoy (no por compañías), está alrededor del 5 o el 6%. Así que incluso en el peor escenario, no creo que se pueda perder mucho más por defaults. Por supuesto se pueden tener efectos mark-to-market, pero yo creo que es necesario invertir con un objetivo de largo plazo. ¿Sabe? Yo no tengo una bolsa de cristal, ni creo que nadie la tenga, así que no ocupo mi tiempo en intentar predecir una debilidad en el mercado. Yo intento encontrar buenas compañías para el largo plazo.

- ¿Qué clase de bonos le gustan en términos de rating, geografías, sectores…?

Hoy, cambia bastante, estamos muy invertidos en China. El año pasado hubo mucha presión en China. Allí, uno de los sectores que nos gusta es el inmobiliario que muy poca gente comprende y por eso la gente siente mucho temor. Es cierto que los precios de la vivienda en China han caído recientemente de forma dramática, aunque también es verdad que el gobierno chino está intentando reducir el apalancamiento en el sistema. Así que los costes de cubrir estas compañías han incrementado mucho, lo que implica que la remuneración por asumir este riesgo es mayor ahora y al mismo tiempo es un sector muy importante para la economía china y para el gobierno chino. Así que mi opinión, es que si las compañías inmobiliarias chinas no entran en default todavía ofrecen una buena remuneración por asumir el riesgo que se está asumiendo.

- ¿Cuál es la filosofía de inversión del Vontobel Fund Emerging Market Corporate Bond?

La filosofía de inversión está basada fundamentalmente en dos fuentes de ineficiencias. Creo que es muy importante entenderlas y también es bastante única. Lo que intentamos hacer es, y esta es la parte más importante es que intentamos encontrar valor. Con encontrar valor quiero decir que intentamos encontrar bonos que nos ofrezcan una mejor remuneración para un nivel de riesgo igual o parecido. Esto puede suceder debido a la segmentación del mercado. Hay muchos ejemplos, pero te voy a dar uno básico que es el más fácil de entender. Hay gente que no cree en la gestión activa; ellos comprarán ETFs. Al hacerlo, sólo comprarán títulos denominados en dólares. Pero hay títulos denominados en euros en los que nosotros podemos cubrir los riesgos de tipos de interés y de divisa. Así que, si no sólo se mira al dólar, sino también al euro, puedes encontrar a veces bonos del mismo emisor, de la misma duración pero que ofrecen un diferencial diferente y una remuneración distinta para el riesgo de crédito. Esto es muy importante para nosotros; encontrar bonos con una mejor remuneración para el mismo nivel de riesgo. Pero no es lo único, porque con este tipo de aproximación, todavía nos moveremos en línea con el mercado.

Con esto, lo que quiero decir es que, si todo el mercado sube, yo también subiré, es de esperar que algo más, pero cuando el mercado caiga, no hay secreto, yo también caeré, ojalá algo menos. Puedes mitigar los movimientos, diversificar este riesgo al añadir lo que nosotros llamamos oportunidades “event driven” que es, realmente, la esencia de la gestión activa. Lo que hago es tomar posiciones en una compañía por razones específicas para esa empresa. Esto significa, que hayan sido un acontecimiento en el pasado y esperamos que el resultado en el futuro sea positivo, un evento positivo en el futuro. Hablamos de un riesgo idiosincrático, por ejemplo, una compañía tiene un problema de liquidez y cuando creamos que la empresa será capaz de resolverlo, los bonos subirán. No importa si el mercado baja o sube, lo que importa es que la compañía resuelva su problema de liquidez.  Por eso yo intento identificar estas empresas. Es muy importante la combinación de los dos factores porque lo que sucede es que cuando los mercados son muy alcistas, los eventos suelen ser menos arriesgados porque es más probable que las empresas resuelvan sus problemas de liquidez. Es más probable que vendan activos, que consigan una refinanciación… Pero al mismo tiempo, la gente lo compra todo, con lo que el valor desaparecerá. Cuando la gente tiene mucho miedo, y el mercado huye del riesgo, te enfrentas exactamente a la situación opuesta. Los eventos tienen más riesgo, pero en momentos value la gente lo vende todo, no quieren estar en mercados emergentes y no les importan las empresas de buena o mala calidad. Así que en estas ocasiones se crea mucho valor, pero los eventos se vuelven más arriesgados. Nosotros intentamos movernos entre las dos, valor y eventos, depende del tipo de evento, del ciclo del mercado y esto nos permite diversificar mucho el riesgo y generar buenos retornos en diferentes partes del ciclo del mercado.