Partiendo de la base de que, al igual que en el resto de activos, ser selectivo es clave. Y el entorno en el que invertimos, también. Después de una década con los tipos de interés históricamente bajos, la FED ha comenzado el proceso de normalización. Dos o tres subidas de tipos – dice el sector – que dependerán especialmente de las medidas fiscales que implemente Donald Trump. Y aquí viene la primera variable: la inflación. El gasto en infraestructuras anunciado por el mandatario estadounidense puede incrementar la inflación aunque “no se tiene en cuenta el efecto deflacionista que supone el tema sanitario y de educación, reconoce Ricardo Comín, director de ventas en España y Latam de Vontobel. Con todo, ¿subirá la inflación al ritmo al que lo ha descontado el mercado?  El experto de Vontobel no ve un repunte brutal de la misma. Está todo muy descontado pero hay varios factores que no podrían llevar al alza la inflación como es la inversión en Capex”. Cuando sube la inflación es cuando esta inversión es muy fuerte y actualmente está en el -0,2%.  

Y además, están las tres “D” que son deflacionistas: demografía, mayor endeudamiento y una mayor digitalización. “No vemos una alocada escala en el consumo de la población que pueda desatar presiones inflacionistas”, reconoce Comín.

 

 


Han participado: 
Javier Niederleytner (IEB), Amílcar Barrios (EFPA), Amador López (Santander AM), Leonardo López (ODDO Meriten), Ricardo Comín (Vontobel AM), Pilar García-Germán (Fidelity) Silvia Morcillo (Ei) Cristina Martínez (Selfbank), Félix López (ATL Capital) y Miguel Ángel García (Ei)

Sin embargo, es en el gasto donde está la duda. Porque “si Trump hace todo lo que dice, el gasto de Estados Unidos es insostenible”, reconoce Armando López, responsable de renta fija de Santander AM. Las cifras estimadas son de un gasto en infraestructuras de 3 billones adicionales (3trillions usd) en una economía que tiene una deuda de 20 billones que ya tiene un peso elevado respeto al PIB mundial. La mayor preocupación al respecto en la mesa de expertos tiene que ver con la “japonización” de la deuda, es decir, que “nos acostumbremos a una situación donde no preocupa el stock de deuda. Muchas veces la deuda de alguien es el activo de otro y el problema viene cuando el circuito se rompe”, reconoce Félix López, responsable de renta fija y selección de fondos de ATLCapital. Nos estamos acostumbrando a la no existencia de tipos – o extraordinariamente bajos – y eso “nos hace quitar el respeto al dinero”. El nivel agregado de deuda sigue subiendo. Si tomamos como referencia los años `40 o `50, con ratios de deuda del 250%, se arregló todo con inflaciones del 6% y tipos al 2%. Esa salida, que sería elegante y educada, no tiene pinta de imponerse. “Vamos por el camino largo y hacia diferenciales mínimos que, a nivel de deuda real, tardaríamos 30-40 años en absorber”.  

Al final parece que la solución sigue siendo subir los impuestos pero hay un hecho claro: si de tu salario te quitan 20, son 20 menos que consumes. Los impuestos de las personas van ligados al consumo con lo que, la subida de impuestos, para crear inflación es más complicado. En ese escenario, sí, habrá subidas de tipos aunque los expertos tienen claro que el pico será menor que el de anteriores subidas y de forma paulatina porque de lo contrario, el mercado no se lo puede permitir.

Pero ¿y en Europa? El BCE acaba de reiterar el programa de compras a razón de 60.000 millones de euros al mes a partir de abril. Lo que está haciendo el mandatario del BCE es telegrafiar y lanzar globos sonda para que el mercado digiera sus palabras de la forma más masticada posible. De hecho, Mario Draghi sabe a la perfección que el día que pronuncie la palabra “tapering” el mercado de bonos puede repuntar y los primeros interesados en refinanciar a tipos bajos son los Estados. Amílcar Barrios, asociado EFA de EFPA reconoce que “una subida de tipos de interés nos hará pasarlo mal a los países más endeudados. Al igual que ahora ahorramos mucho en intereses, cuando se dé la subida sufriremos”

Su efecto en el mercado de bonos es evidente. “Nos hemos acostumbrado a entornos donde subían los tipos y seguías ganando dinero porque tenías el colchón del cupón. Ahora es más complicado”, reconoce el experto de ATL Capital.  Con lo que estamos en un entorno de pérdida de coste oportunidad acompañado de una reducción en el volumen de las emisiones. Burbuja, no pero sí cierta sobrevaloración. Miguel Ángel García-Ramos, analista de valores y fondos de inversión de Estrategias de inversión reconoce que “una cuarta parte de los bonos del G-7 tienen tires negativas y con la fuerza compradora del BCE, no sé si burbuja, pero sí que están sobrevalorados”.  Especialmente en bonos de gobierno.

Los expertos reconocen que por este motivo, en ocasiones, en los mercados más ilíquidos, como Portugal, Bélgica, Irlanda o España, en ocasiones notas que hay bonos estresados, que hay parte de la curva que es más ilíquida y que falta demanda.
Y aun con todo este escenario, los expertos siguen viendo oportunidades en ambos mercados Pilar García Germán, del equipo de ventas de Fidelity reconoce que en Estados Unidos le gustan los bonos ligados a la inflación aunque en Europa “claramente vemos valor tanto en investment grade pero especialmente high yield”. Por su parte, Leonardo López, responsable de ODDO Meriten para Iberia y Latam coincide en que Estados Unidos está en una fase más avanzada del ciclo, probablemente llegando a su fina, “cuando en Europa hay algo más de valor, tanto en crédito high yield como en Investment grade”. Una parte de las recomendaciones se va hacia bonos convertibles, un activo “en el que cada vez hay más interés aunque advirtiendo que no es 100% renta fija”, reconoce Javier Niederleytner, profesor del Máster de Bolsa y Mercados financieros del IEB. Este experto reconoce que si buscas rentabilidad “no te queda otro remedio que buscar subordinada o corporativa bajando el rating”. 

Y ¿en Reino Unido al calor del Brexit? Aquí entra en juego otro factor: la divisa. El mercado ha descontado unas yields y spreads bastante amplios con el tema del Brexit y además, una negociación dura. Ahí puedes encontrar valor siendo muy cuidadoso con la selección. Si vas a una empresa inglesa que facture en distintas divisa extranjera y repatrie el dinero, el efecto devaluación de la libra le será beneficioso. Con lo que no sólo hay que fijarse en la TIR, también hay que mirar la divisa.

 

 

 

 

 


Aunque dicen los expertos que prefieren fijarse en todo aquello que sigue dando cupón, como deuda financiera triple B o un activo que le parece atractivo al experto de la gestora del Santander porque en la mayoría de casos no es high yield y el grado de subordinación es extremadamente bajo que son los nuevos instrumentos de bancos: los denominados “second ranking senior notes”. Con un atractivo diferencial.

Por último, los países emergentes. Sí o sí hay que tener algo de esta región en cartera dado que supone el 80% del mundo y el 60% PIB mundial. Pero, de nuevo, siendo selectivo. “Ahora mismo la renta fija India está pagando un 7% frente a lo que están pagando los bonos en Europa”, reconoce Cristina Martínez, responsable de fondos de inversión de Self Bank. Siempre siendo consciente de que cada región se ve afectada por distintos factores – petróleo, Trump, China, subida de tipos…. Los expertos reconocen que no es buen momento para sectores más defensivos, como consumo o utilities.

Todos están de acuerdo en que hay que tener conciencia de que la renta fija es la menos fija de las rentas. Sabiendo que incluso en procesos largos de subidas de tipos, es complicado que la renta fija llegue a perder “porque el largo plazo te beneficia”. Eso sí, no parece que vayamos a ver ahora la gran rotación “más cuando pensamos que los inversores llevan ganando desde 2009 dobles dígitos en bolsa. En el momento en que se conformen con un 1,5% de cupón será cuando comience a llegar la gran rotación.
 
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