«Esta subida de bolsa es miedo»
Esta subida de bolsa, al contrario de lo que se suele pensar, no es euforia, es miedo.
El miedo a una futura recesión, a la subida de aranceles de Trump, al estancamiento de Europa y a la volatilidad de los mercados emergentes, ha hecho que los mercados continúen favoreciendo los activos refugio (bonos de gobierno, acciones defensivas y… oro, ha subido un 9,07% en el trimestre). Alemania cotiza recesión. La curva de bonos en USA también apunta a una próxima recesión americana en los próximos 6-18 meses. Volvemos a escuchar los cantos de sirena de que España es el motor de Europa porque es el país que más crece (eso sólo pasa cuando estamos en el punto alto del ciclo de consumo, ya que nuestra economía tiene una gran dependencia del turismo, el inmobiliario y el crédito bancario). Todas estas señales dan miedo.
¿Por qué sube la bolsa si hay miedo?
La realidad es que no todos los sectores han recuperado máximos, sólo los defensivos. El Russell 2000 (índice americano compuesto por las 2000 empresas de menor capitalización del Russell 3000, es decir, se excluyen las 1000 mayores) aún necesita una subida del 11,1% para alcanzar su máximo anterior y su estructura no muestra tanto optimismo. Lo que más caro está en términos relativos y absolutos son los bonos (tanto de gobierno como corporativos, en especial, los denominados high yield). Los de gobiernos más seguros ofrecen rentabilidades negativas a muchos años y para encontrar rentabilidad que supere la inflación empezamos a asumir un riesgo inquietante. Esta falta de seguridad en los bonos ha dirigido el capital a las empresas defensivas de bolsa, y dicho movimiento sigue muy apoyado por los mensajes de los bancos centrales, que parecen haber retomado la senda expansiva sin querer esperar a que la recesión asome la cabeza.
«En Altex no damos una probabilidad tan alta a la bajada de tipos»
Veamos las incoherencias actuales del mercado y nuestra visión:
¿Bajan o no bajan los tipos en USA? El dólar se debilitó más de 2 figuras (2,06%) con la previsión de bajada de tipos de la FED, y las ha vuelto a recuperar tras relajar Trump las tensiones con China. Esto apunta a que la bajada de tipos de la FED podría no ser tan inminente como cotizan los bonos (o los propios analistas que publican sus previsiones en Bloomberg, que siguen dando un 100% de probabilidad a la bajada de tipos). Trump presiona para que los bajen y así debilitar el USD y exportar más (sus aranceles reducen mucho la capacidad exportadora de los americanos). La FED por otro lado necesita guardar munición por si la necesita de verdad, e intenta contrarrestar los movimientos de Trump. Subió tipos cuando Trump bajó los impuestos. Ahora que los ha subido, podría ser coherente bajarlos, pero si Trump vuelve a quitar los aranceles tendría que subirlos otra vez… Ese juego de idas y vueltas es lo último que debe hacer un banco central por eso en Altex no damos una probabilidad tan alta a la bajada de tipos. La FED debería seguir con su discurso de estar preparada para actuar en cuanto vea síntomas de enfriamiento, pero no debería bajar tipos todavía.
¿Seguirá subiendo la bolsa? La subida actual (índices globales) está sobre todo apoyada en los estímulos monetarios. La ayuda monetaria nunca hay que subestimarla porque realmente ha demostrado ser capaz de aguantar el mercado desde que perdieron el miedo a las medidas no convencionales, pero es un sustento más frágil de lo que parece. Ahora nadie piensa que la inflación vaya a volver, y ese pensamiento es peligroso. Si en algún momento se atisba inflación o un crecimiento superior al esperado podría haber un giro en la política monetaria americana que depreciara las acciones de compañías defensivas en favor de los activos de crecimiento y sectores cíclicos. No conviene olvidar que Trump es republicano por conveniencia y no por convicción. En general los republicanos son mucho más ortodoxos a la hora de controlar los excesos y la deuda, y éstos podrían frustrar las aspiraciones de Trump de bajar los tipos y el USD. En conclusión, bolsa sí, pero no acciones sobrevaloradas por los tipos bajos o por su baja volatilidad. Sólo acciones con buena perspectiva de crecimiento.
¿Saldrá Europa de la crisis algún día? La reciente nominación de Christine Lagarde es una apuesta prudente. Por un lado es continuista de las políticas expansivas de Draghi lo que evitará un shock a corto plazo, pero por otro lado es más política que economista. De hecho es abogado, no economista, que quizá es lo que hace falta para convencer a los europeos de que el crecimiento no vendrá del BCE, sino de una mayor unión política, fiscal y laboral en Europa (un mantra que se desvanece al ritmo que crece el proteccionismo de los países). Su carrera política comenzó de la mano de Chirac, que no era precisamente socialista, lo que apuntaría a favorecer una menor presión estatal a empresas y ciudadanos, aunque los liberales o conservadores franceses puede ser más socialistas que un laborista británico. Difícil encasillar a alguien por su partido de origen hoy en día en Europa pero, en el FMI, Lagarde sí ha demostrado saber predicar austeridad sin ahogar. Veremos si es capaz de lidiar con el circo europeo con éxito. Lo que sí veremos es menos ruido que el que hubiera provocado Jens Weidmann, mucho más «germánico/ortodoxo» en política monetaria.
¿Seguirán coordinados la FED y el BCE? Con Jerome Powell a un lado y Christine Lagarde al otro parece que se favorece la cooperación. Ambos son abogados, pragmáticos y poco dogmáticos, lo que favorece que un tratamiento de la política monetaria con más diplomacia que mano dura. Esto favorecerá la estabilidad del mercado y una actuación coordinada en caso de crisis. Con estos nombramientos, se refuerza la tesis de que la economía admite más grado de opinión que cualquier otra ciencia.
¿Cuál es nuestro posicionamiento actual? Largos de compañías de crecimiento y algunas cíclicas de calidad en sectores con buena perspectiva futura, largos de USD por el retroceso excesivo que ha sufrido ante la perspectiva de bajada de tipos, cortos de índices de bolsa de gran capitalización y bonos de gobierno alemanes. Los excesos actuales recuerdan en cierta medida a la sobrevaloración de activos defensivos que se produjo en 2015 y 2016 y, sin embargo, la productividad, innovación y revolución tecnológica global favorecen un ciclo expansivo por ahora sostenible.
