Y sigue el repunte de la curva

  
Y es que las cada vez más claras señales de normalización de la inflación (se abandona el riesgo de deflación y las tasas de crecimiento alcanzarán la zona del 2% a finales del año), en un contexto de estabilidad del avance del PIB, hacen cada vez más probable una lógica también normalización de las políticas monetarias.


Y a ese escenario reaccionan las curvas de tipos, abandonando los mínimos históricos marcados en las últimas semanas. En el caso del Bund alemán a 10 años, un exiguo 0,05% que, evidentemente, era incompatible con el escenario de crecimiento económico e inflación. Pero claro, entonces, y también ahora, existía un elemento de distorsión adicional de los mercados financieros. Nos referimos a la compra de renta fija por parte del BCE, en su particular programa de QE.

La compra mensual por importe superior a los 50.000 millones de EUR debería ser suficiente como para parar el movimiento tensionador, pero está claro que en una fase de sobrerreacción, en la que el repunte de volatilidad puede estar obligando a gestores de renta fija a deshacer posiciones en bonos de elevada duración, hace difícil realizar previsiones concretas. Más cuando después del verano podríamos asistir a la primera elevación por parte de la Reserva Federal de EEUU. Respecto a la volatilidad, el siguiente gráfico constata la relación inversa, también en renta fija, como sucede en renta variable, entre evolución del precio y la volatilidad. En contextos de revalorización, la volatilidad tiende a caer, y viceversa.

Lo que resulta interesante en este contexto es analizar la evolución de las distintas categorías de activos y comprobar cuáles las que han resistido mejor. El análisis lo hacemos desde el 15 de abril, es decir, coincidiendo con los mínimos de los tipos de interés y los máximos en ciertos mercados bursátiles. Como se observa en la siguiente tabla, todos los activos financieros sufren pérdidas, que han sido más intensas en renta variable. No obstante, las pérdidas en renta fija oscilan entre el 0,7% y el 3,5%, lo que provoca que categorías mixtas pierdan en función de la exposición a sendos mercados.

Así, renta fija mixta (inversión a RV inferior al 30%) cede un 2,3%, frente al -4,4% de la renta variable mixta (inversión en RV de hasta el 75%). Estos registros están dentro de lo “esperable” en unas categorías que presenta una volatilidad histórica del 3,5% y del 8,5%, respectivamente. Es más, podrían ser más elevadas desde un punto de vista teórico (el VaR al 95% advierte de -5% y de -12%) como, de hecho, ha sucedido en años anteriores.

Aviso a navegantes para aquellos que hayan aumentado riesgo en sus carteras (sobre todo los que hayan salido de depósitos o hayan optado por invertir la liquidez) o estén empezando a hacerlo. La posición cíclica y los ratios de valoración justifican asumir riesgo, pero siendo consciente, midiendo bien, la volatilidad que se asume.

La publicación del PIB del 1T15 deja señales positivas no sólo en la UME, sino también en Japón. El crecimiento en este país ha sido del 0,6% trimestral, encadenando así 2 cuartos consecutivos de avance y dejando atrás la recesión provocada por la subida del IVA de abril de 2014.

Es obvio que el hueco en la evolución comparada del PIB desde el inicio de la Gran Recesión (1T08) frente a EEUU y el Reino Unido es muy elevado, pero es significativo que Japón haya vuelto a crecer y, sobre todo, que haya dejado atrás la persistente deflación.


Porque aunque el efecto base de la subida de la tributación indirecta está empezando a compensarse, otras variables como los salarios está vez sí han reaccionado como consecuencia del aumento del IPC (que llegó a ser del 4,0%). Y las autoridades económicas y monetarias persisten, aunque con distinta intensidad, en la implantación del denominado Abenomics, en sus tres flechas de actuación: política monetaria, estímulos fiscales y reformas estructurales.

La primera es sin duda la más activa, de tal forma que el tamaño del balance del Banco de Japón (BoJ) equivale ya al 69% del PIB, tras un persistente aumento de la base monetaria (avanza a tasas del 30%).

El efecto indirecto del QQE del BoJ sigue siendo la pérdida de valor del JPY, que impulsa las exportaciones. Es verdad que la curva de tipos del JPY también se ha visto empujada al alza por el movimiento observado en la práctica totalidad de curvas, pero en este caso, de forma menos intensa.

Es en la vertiente fiscal donde se producen los menores avances. Y es que la segunda elevación del IVA, prevista para ahora, se aplaza ante los efectos negativos sobre el PIB de la subida de abril de 2014. Así, el gobierno confía en que el aumento de los ingresos derivados de la recuperación económica sea la vía más efectiva para reducir el muy elevado déficit público (¡el déficit fiscal primario es del 8,0% del PIB!).

Por último, tampoco se avanza mucho en las reformas estructurales, por más que éstas tuvieran ya desde su presentación un horizonte de aplicación a medio y largo plazo.

En definitiva, los síntomas de recuperación de la economía japonesa son claros, pero parecen más ligados a los estímulos que se derivan de la depreciación del JPY, asociada a su vez a la política monetaria expansiva del BoJ, que a las reformas estructurales implantadas por el Gobierno que, de momento, son reducidas. Tampoco se ha avanzado lo esperado en la reducción del déficit público ante el efecto contractivo provocado por la elevación del IVA, que ha llevado a aplazar sine die la segunda subida prevista. La erradicación de la deflación, que no es poco, podría ser el principal logro de la economía nipona. Sea como sea, aquel mercado bursátil es el que muestra un claro mejor comportamiento relativo, al haber sido el menos perjudicado por la corrección reciente, asociada al repunte de los tipos de interés (que ha sido de menor intensidad en la curva del JPY). Seguimos manteniendo una posición de sobreponderacaión de aquel mercado bursátil.