¿Riesgo de una tercera recesión en la eurozona? Análisis de small y medium caps

La moderación de la inflación contemporánea, pero también las expectativas de inflación a largo plazo, en un contexto de menores pujas de las esperadas en la primera TRTLO empujan a la curva de tipos del EUR a nuevos mínimos. En todos sus emisores, desde Alemania, que profundiza en zona de tipos negativos en el tramo corto, hasta los periféricos, donde persiste, aunque a menor ritmo, la reducción de la prima por riesgo.

La consecuencia es que la inversión en renta fija sigue generando muy elevadas rentabilidades, muy superiores a las que se podía esperar hace apenas unos meses, y que no hacen más que advertir del riesgo de que en los próximos trimestres asistamos, cuando menos, a resultados planos, cuando no, pérdidas.

En EEUU, los indicadores económicos siguen apuntando a un crecimiento del PIB y tasa de inflación del 2,0%, un paro por debajo del 6% y un avance del precio de la vivienda al 10%. La Fed sigue acercándose al inicio de la subida de tipos, ahora que está a punto de finalizar el QE. En nuestra opinión, la implicación de todo ello, es clara (y observada, al menos parcialmente, en las últimas semanas): riesgo de repunte de la curva del USD, peor comportamiento relativo del S&P 500 y apreciación del USD frente al EUR.

Este último movimiento es el más destacado de las últimas sesiones, en las que hemos asistido a una importante pérdida de valor del EUR frente al USD (ver gráfico). Ahora bien, y más allá de que a corto plazo el movimiento pueda “darse un respiro” es claro el margen de corrección adicional. Cotizaciones en la zona de 1,20/1,22 USD/EUR son más acordes con la posición cíclica de la UME respecto a EEUU.

Japón continúa generando señales contradictorias que, no obstante, son compatibles con anticipar una nueva ronda de QQE por parte del BoJ. El JPY lo anticipa con una nueva depreciación que impulsa al mercado bursátil japonés. En EUR, RV Japón es uno de los activos más rentables en septiembre (+4,3% según el índice Afi de fondos RV Japón),
Evolución en 2014 y desde 2012 de índices Afi de fondos de inversión

Por su parte, los mercados financieros emergentes presentan un peor comportamiento relativo reciente derivado de las expectativas de una temprana elevación de tipos por parte de la Fed, así como del buen comportamiento desde el pasado mes de marzo. Corrección generalizada (salvo en RF Emergente corporativa, al estar denominada en USD), más intensa en RV (y más específicamente en RV brasileña) pero que es claramente inferior a la que observamos con el taper shock de verano de 2013. .

Nuestros modelos de valoración apuntan, cada vez más, a una sobreponderación en RV. Y es que los beneficios empresariales en Europa se han estabilizado, lo que debe permitir una reducción de los ratios de valoración como el PER, favorecida por una estabilidad de los tipos de interés en mínimos. Estas conclusiones no son tan evidentes para la RV EEUU, que se debe enfrentar, como hemos comentado anteriormente, a un contexto de subidas de tipos de interés con ratios de valoración por encima de la media histórica.


Y por tamaño de compañía, la comparación de la evolución en bolsa de las compañías europeas de pequeña capitalización frente a la de las empresas de gran capitalización y al conjunto del mercado es claramente favorable a las primeras. Desde 2003, el índice de small cap EUR se ha revalorizado un 250%, frente al avance de las large cap y el conjunto del mercado del entorno del 50%. No obstante, uno de los rasgos de la evolución de las small cap es su mayor volatilidad y una más alta exposición al ciclo económico. Es característico del comportamiento de estas acciones que en periodos de expansión económica registren avances más significativos que el resto del mercado, pero en cambio sufren cesiones más relevantes en periodos contractivos de la actividad.

Algunos de los factores que han contribuido a explicar el mejor comportamiento relativo de las empresas de pequeña capitalización durante los últimos años han sido los siguientes:

Sin embargo, consideramos que el contexto de mercado actual no favorece, en general, a las small cap, por varios motivos:
Ciclo de actividad. La desaceleración de la actividad en el área euro desde el segundo trimestre y, sobre todo, el estancamiento que prevemos en el crecimiento de los próximos meses, nos hace elevar la cautela en la toma de posiciones en este tipo de compañías, dado su mencionado sesgo “growth”.

Financiación y apalancamiento. Desde el punto de vista de los accionistas y dados los bajos tipos de interés actuales, uno de los principales motores de la rentabilidad en el ámbito bursátil es el re-apalancamiento (pensando en términos de la desagregación de Dupont). Este proceso es más fácil para las empresas de gran capitalización que pueden acceder de forma directa a los mercados de capitales.

Sin embargo, la escasa capacidad de apelación de las pequeñas empresas a dichos mercados hace que sean dependientes, en gran medida, de la financiación bancaria. Lo anterior limita de forma clara su capacidad de endeudamiento en un entorno en el que el crédito bancario no está fluyendo con normalidad. El resultado: menor capacidad para generar beneficios para el accionista por esta vía.

El programa de compra de titulizaciones recientemente anunciado por el BCE debería favorecer la desintermediación financiera y la mejora de las condiciones de financiación de las pequeñas empresas. No obstante consideramos que el efecto de esta medida no será visible a corto.

Efecto divisa. La finalización de los programas de expansión cuantitativa en Estados Unidos, unido al inicio de nuevos esquemas de liquidez por parte del BCE, ha favorecido la apreciación del USD frente al EUR. Este movimiento debería contribuir a elevar los márgenes de aquellas compañías que facturan en USD (o, en general, en cualquier divisa distinta del EUR). Dado que las empresas grandes son las que tienen una mayor proyección internacional, son las que se benefician en mayor grado de la debilidad global del EUR. Por tanto, podemos esperar una mejora de los resultados (y la cotización) de las empresas grandes frente a las pequeñas, cuyo sesgo en términos de ventas es más doméstico.

Como ejemplo ilustrativo del efecto que una intensa depreciación de la moneda propia tiene sobre las pequeñas compañías tenemos el caso de Japón. Allí, desde noviembre de 2012, cuando el JPY comenzó a depreciarse frente a sus principales cruces, las empresas de baja capitalización se han revalorizado un 29% frente al cerca del 80% que lo han hecho las large cap.

Valoración. Las small cap europeas están más caras, en términos de PER, que las empresas de gran capitalización y que el conjunto del mercado. Aunque históricamente el PER de las empresas pequeñas es superior al de las grandes, el hecho de que este ratio de valoración de las small supere en la actualidad las 19 veces, mientras que el de las segundas no llegue a las 14,5 veces, es otro elemento a tener en cuenta.

Volatilidad. La inestabilidad que puede introducir en el mercado la divergencia de políticas monetarias de la Fed y el BoE, por un lado, y el BCE y el BoJ, por otro, hace que la volatilidad pueda elevarse desde los mínimos históricos en los que ha estado cotizando durante los últimos años. Dado que las compañías pequeñas suelen tener mayor beta y que no esperamos una aceleración clara del crecimiento, consideramos que en esta clase de activo se asumiría un riesgo sin una expectativa de remuneración acorde.

Rentabilidad por dividendo. Vinculado a lo anterior, ganan interés compañías que tengan una elevada rentabilidad por dividendo y que puedan ofrecer cierta protección en un escenario de inestabilidad en los mercados. Actualmente, la rentabilidad por dividendo de las empresas de baja capitalización se encuentra en el 3,0%, frente al 3,5% de las empresas de mayor capitalización.