Cox, compañía especializada en infraestructuras energéticas y de tratamientos de aguas, presentó unos sólidos resultados del ejercicio de 2024 en el que destacó un crecimiento del 62% en beneficio neto situándose en los 59 millones de euros. El EBITDA alcanzado fue de 183 millones de euros, un 77% más que en 2023 y su financiera neta registró los 62 millones de euros.
Para conocer en profundidad a Grupo Cox, en Estrategias de Inversión entrevistamos a su CEO Nacho Moreno, quien refleja el buen comportamiento que ha tenido la compañía en 2024, su estrategia de diversificación en dos áreas de negocio y prevé unas perspectivas positivas para los próximos años.
¿Quién es Cox y en qué consiste su modelo de negocio?
En Grupo Cox nos definimos como un utility verticalmente integrado de agua y energía. Nos adjudicaron las unidades de energía en 2023 y este proceso comenzó en diciembre de 2022. Nosotros estamos enfocados en dos actividades principales que son el agua y la energía.
En la parte de agua, aunque gestionamos todo el ciclo integral del agua, principalmente es la parte de generación de agua, desaladoras, potabilizadoras, depuradoras, ese tipo de infraestructuras y energía limpia, renovable, completamente agnósticos en lo que se refiere a la tecnología que utilizamos y con una clara preferencia de crear sinergias horizontales entre las dos divisiones de negocio, entre agua y energía.
Grupo Cox es un utility que está presente en los tres segmentos o subsegmentos fundamentales de la transición energética, tanto en generación como en transmisión y también tenemos presencia en ocho geografías clave distribuidas a lo largo de América, tanto América del Norte como del Sur, pero principalmente en el sur de Estados Unidos, México, Centroamérica, Chile, Brasil, Europa y España, que como somos una compañía española es necesario estar presentes tanto en Europa como en España.
La tercera región a la que llamamos AME (África y Middle East), que incluye el norte de África, principalmente Marruecos, Sudáfrica y Oriente Próximo.
¿Cuáles son las áreas de negocio del Grupo Cox?
La compañía está organizada alrededor del agua y de la energía y somos únicos y pioneros en estas dos áreas.
Estamos divididos en función del tipo de negocio que hacemos.
Por una parte, tenemos Service Co. que se dedica a hacer servicios de ingeniería, procurement, operación y mantenimiento para las ocho regiones mencionadas anteriormente en las verticales de negocio de agua y energía. Esta parte es el motor de la compañía y ofrece todo, el know-how, la tecnología y el saber hacer tanto de ingeniería, de diseño, de procurement, de puesta en marcha como de operación y de mantenimiento para las unidades de agua y de energía.
Por otra parte, se encuentra el Asset Co. que es la compañía de activos, compañía de infraestructuras, que gestiona las concesiones tanto de agua como de energía.
Esta parte es tremendamente predecible y recurrente en lo que se refiere a ingresos y EBITDA. Es un negocio entre el 58% y el 60% de margen de EBITDA a muy largo plazo, más de 20 años. Cada año se genera lo mismo o un poco más y todos los contratos que se encuentran en el Asset Co. tanto en agua como en energía están ligados a la inflación.
Son take or pay, es decir, la compañía no corre el riesgo de tráfico de agua o tráfico de energía y son contrapartidas investment grade, o bien por el gobierno o porque la contrapartida privada es investment grade. Esta parte genera un flujo estable de revenues y de EBITDA.
¿Dónde estáis y dónde queréis estar?
Nosotros estamos en ocho regiones estratégicas y no tiene sentido para la compañía estar en aquellas regiones en las que el negocio no es significativo. Tanto el agua como la energía son activos estratégicos para los países y entonces no debes de estar donde no sea significativo porque no vas a tener éxito en lo que haces.
Nosotros lo que le estamos diciendo a los clientes sobre nuestro negocio es que confíen en nosotros para operar en infraestructuras que son estratégicas. No tiene sentido que yo le pida eso a un cliente y esté en un país donde el cliente no me va a considerar como su socio estratégico.
Eso nos hace concluir que tenemos que enfocarnos en ocho regiones estratégicas que puedes dividir en grandes bloques: América, Europa y España, Norte de África o África y Middle East.
Dentro de América estamos en el sur de EE.UU. en México, Centroamérica, Chile y Brasil. En Europa y España estamos porque es nuestro home country. También nos encontramos en África y Middle East (AME)
De todas formas, no medimos la evolución de la compañía por regiones porque creemos que sería de alguna manera injusto.No puedes comparar regiones donde el comportamiento y la actividad de cada área es diferente y tienes revenues, ventas recurrentes y EBITDA recurrente distintos. Nosotros miramos el comportamiento global de la compañía.
El comportamiento global de la compañía de 2023 y 2024 ha sido excelente. En 2023 hicimos 103 millones de EBITDA, en 2024 han sido 183 millones, en caja acumulada o instrumentos líquidos a corto plazo acumulados a final de 2024 han sido 268 millones de euros. El negocio genera caja operativa y en nuestro negocio es muy importante generar caja. Actualmente un 45% de ese EBITDA que he mencionado antes es caja operativa que genera el negocio.
La parte de ingeniería, diseño, procurement, operación y mantenimiento (Service Co.) ha crecido en cartera hasta por encima de los 2.200 millones de euros, lo que nos asegura revenues o ventas para 2025 y para 2026.
Por otra parte, el área de Asset Co. ha crecido en el número de infraestructuras que estamos operando, tanto en agua, que hemos incorporado dos infraestructuras nuevas, como en generación de energía o en transmisión.
Toda esta evolución se ha producido en un año en el que además hemos reorganizado la compañía en lo que te he descrito al principio y hemos llevado a cabo una salida a bolsa de la compañía, que ya de por sí es un hecho.
Llevamos muy poco tiempo, 24 meses y hemos conseguido muchas cosas. Muchas de ellas se reflejan en la evolución de la compañía, que ha sido muy positiva y otras creemos que se reflejarán más adelante, como la salida a bolsa, el acceso a los mercados de capitales.
Hemos conseguido recientemente la calificación de Investment Grade por parte de HR Rating, que está reconocida por la SEC (EEUU), ESMA (Europa) y FCA (Reino Unido). Este organismo de prestigio nos ha otorgado la calificación de Investment Grade, cosa que el antiguo Abengoa nunca había obtenido y que en el fondo es un poco reflejo de todo ese trabajo en la sombra que estamos haciendo.
¿Cuáles son los principales motivos que subyacen el comportamiento del año 2024?
El primer motivo es la reorganización de la compañía. Claramente hemos acertado tanto en dividirla en Service Co. y en Asset Co., en dividirla por actividad y por riesgo, como en los sectores en los que nos hemos enfocado, donde somos la compañía líder en esos sectores.
Si examinas las compañías que mayores referencias tienen en agua en el mundo, en el top tres te aparece Cox.
La compañía es líder en un sector que está en crecimiento y además nos encontramos bien reorganizados por tipo de actividad, tenemos una disciplina financiera, hemos ganado mucha credibilidad, hemos hecho un gran trabajo en estos 24 meses y los bancos nos están apoyando.
Para la parte de Service Co. hemos ganado el soporte, el apoyo de los bancos que era necesario para que tuviera un buen funcionamiento.
Para la otra parte (Asset Co.) tenemos la capacidad de inversión necesaria para desarrollar la otra área.
El segundo punto es simplificar la compañía, Cox es tremendamente sencilla y el punto tres es conseguir el soporte de entidades crediticias, lo cual tiene muchísimo mérito, no por Cox, sino por el precedente que compramos. Eso se ha conseguido a base de disciplina.
¿Cómo vais a cumplir con el Guidance 2025?
El futuro de la compañía pasa por crecer en la parte de Asset Co., en infraestructuras. Yo quiero que cuando nos volvamos a sentar, decirte que en vez de 13 tengo 26 infraestructuras.
El EBITDA es recurrente y predecible con lo que si en el año 2024, Grupo Cox ha conseguido 250 millones de revenue y tiene un 60% de margen, en 2025 la compañía va a conseguir 300 millones de euros con ese mismo porcentaje de margen.
Este mismo cálculo lo van a hacer los inversores que luego calcularán el dividendo que tenga que recibir cada uno y, en función de eso invertirán y comprarán la acción.
El futuro de Cox pasa por invertir en infraestructuras y, desde la compañía tenemos un ángulo muy competitivo que es único, no hay compañías de agua como Cox o como mucho hay dos o tres empresas que pueden competir de forma directa.
Al igual que podemos decir que hay otras compañías de infraestructuras con activos subyacentes que no pueden crecer más, el sector del agua no para de crecer porque cada vez hay más necesidades de agua.
Cuantas más necesidades de agua haya, más necesidades de energía hay, porque la desalación, la potabilización, la depuración conlleva mucha energía. Además de estar en un sector creciente y con un ángulo competitivo, tenemos la capacidad financiera para seguir comprando activos.
El área de Service Co. tiene que asegurarse de conseguir una cartera de proyectos con un margen superior al 10%, como estamos haciendo ahora mismo.
El backlog, que es la cartera de proyectos, el año pasado pasó de 769 a 2.000 y pico, con lo cual este año seguimos el mismo camino.
Con respecto al Guidance para 2025 creemos que con las acciones que llevemos a cabo conseguiremos un EBITDA por encima de los 230 millones y unos revenues alrededor de los 1.200 millones de euros.
La cartera que tenemos actualmente nos hace tener certeza de lo que vamos a facturar y el EBITDA que se va a generar en la parte de Service Co.
Esos son los números más o menos que haremos. Mantendremos la misma generación de caja operativa, 45% o alrededor del 45%, y eso se traducirá a un beneficio después de impuestos bastante más alto del que hemos generado este año.
¿Qué mensaje te gustaría transmitir a los accionistas y posibles inversores?
Basta con que cualquier posible inversor coja los research reports que nos han hecho los bancos que nos están cubriendo, que son Bank of America City, Santander, JB Capital Markets o Alantra, para que vean que es una compañía que prevé que su EBITDA crezca en un 35% - 45% compuesto por año.
Ese es el resultado de crecer sobre todo en infraestructuras, concesiones de agua, activos de agua y activos de energía. Las necesidades de agua en las regiones en las que estamos cada vez son mayores. Hay muy pocos jugadores, muy pocos competidores. Además, al ser un activo estratégico, no todos los países, mejor dicho, no el mismo competidor puede tener todos los activos en una misma zona geográfica, en un mismo país, con lo cual y el track record de la compañía te indica que ganaremos bastantes activos de agua.
Esos activos de agua, a su vez, nos permiten acceder a activos de energía de manera cautiva. Estamos hablando de activos con unos márgenes del 60%.
Esto te permite tener activos de energía de manera cautiva y te permite acceder a activos de transmisión también de manera cautiva. Entonces, estás creando una cartera de activos o de infraestructuras de agua y de energía para los próximos 20 años con un 60% de margen de EBITDA. Con que tengas 10-12 activos más para que ya dupliques el EBITDA.
Los analistas de banca de inversión auguran que multiplicaremos el EBITDA por tres o por cuatro veces en los próximos dos o tres años.
Es importante decir que nos diferenciamos del resto de compañías similares en que no hacemos la obra civil. La obra civil te da mucho revenue, pero el riesgo es altísimo y el margen es más bajo.
Nosotros, por la capacidad tecnológica, el conocimiento tecnológico que tiene la compañía, nos enfocamos en el diseño, ingeniería, procurement, puesta en marcha, operación y mantenimiento. Eso nos da unos márgenes superiores a la media.
La compañía está dimensionada para crecer, tenemos la capacidad financiera de crecer y de nuevo en un año hemos conseguido 1.500 millones de cartera adicional y este año vamos por el mismo camino. El crecimiento es compuesto porque ya partes de 2.000 y pico millones, con lo cual el año que viene nos plantaremos bien por encima de 3000.
Entonces como tenemos márgenes crecientes en las dos áreas de negocio lo normal es que la compañía multiplique el precio de cotización. No solo va a crecer el EBITDA, que es lo fundamental en la compañía, sino que según vayamos ganando más infraestructuras, obviamente todo el mundo inversor aprecia más las infraestructuras que los proyectos.
Actualmente estamos cotizando a cinco veces el EBITDA, lo normal es que, si el EBITDA va subiendo, prevemos que suba, pues un EBITDA creciente valdrá más.
Pero es que como el EBITDA sube y es un EBITDA de calidad recurrente, predecible, ya no serán cinco veces, sino que serán siete u ocho veces, con lo cual el posible inversor que entrase ahora tendría el doble efecto multiplicador de un EBITDA creciente con un múltiplo creciente.
