Con el título de este Comentario de Mercado no pretendemos hacer referencia a una de las óperas del ciclo El anillo del Nibelungo de Wagner, sino al Ragnarök1 , la batalla última de los dioses (actuales) de la que puede surgir a posteriori algo nuevo. Aunque en el momento de escribir estas líneas Donald J. Trump ya ha provocado escándalos en su primera semana como presidente de los Estados Unidos, el ocaso de los dioses no se refiere a él. Por desgracia, diría una mente liberal – pero este comentario no pretende convertirse en un tratado sobre política. Más bien aludimos a las primeras señales de que en la zona euro también se vislumbra el final de las condiciones monetarias ultralaxas a corto o a largo plazo.
De hecho, el sumamente controvertido APP del Bundesbank, es decir,
el programa de compra de deuda por parte del Banco Central Europeo, tocará a su fin a finales de este año a pesar de haberse anunciado su renovación. El tan comentado efecto de base del precio del crudo se manifestará en forma de una subida de la inflación, sobre todo en Alemania y en el resto de los principales países.
Por otro lado, este efecto servirá como argumento para suspender la financiación de los Estados de la periferia europea, injusta a ojos de muchos. Este principio del fin de la ultralaxa política monetaria, que ha abusado hasta cierto punto de las normas originales relativas a las competencias del Banco Central, ya comenzó en los Estados Unidos el 21 de mayo de 2013, cuando el entonces presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, mencionó en un discurso la posibilidad de que se redujera la compra de deuda.
La fase de mercado subsiguiente es calificada de taper tantrum. La mera alusión a un tapering, es decir, una reducción de la compra de deuda, ha provocado la tantrum, o sea, la pataleta infantil. Durante la última semana de enero se volvieron a oír, por primera vez en mucho tiempo, voces del Bundesbank que apuntaban a que las condiciones en el mercado de capitales habían mejorado considerablemente.
La disfunción del llamado mecanismo de transmisión y el riesgo de una deflación duradera se habrían corregido o desvanecido, y pronto se debería comenzar a abandonar con cautela la política monetaria ultralaxa. En el gráfico 1 se muestra la evolución relativa hasta finales de año del rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a diez años tras el referido discurso de Bernanke de mayo de 2013. La subida de un 50% (el rendimiento inicial era de casi el 2% y se situó en el 3% a finales de año) solo fue seguida parcialmente por los principales mercados europeos, mientras que la periferia permaneció en esencia indiferente. En nuestra opinión, esto solo pudo ser posible porque el Banco Central Europeo continuó nadando contra la corriente (anunciada) de la Reserva Federal y abrió aún más las compuertas de la política monetaria con el paso del tiempo. Las reacciones suscitadas tendrían que ser más contundentes solo si los últimos días de enero de 2017 hubieran de marcar el inicio del abandono de dicha política en Europa. Solo un aumento de la mitad del rendimiento de 2013 en los bonos del Tesoro estadounidense parece demasiado optimista y elevaría el rendimiento de los bonos alemanes (bunds) al menos al 0,7%, el de los bonos franceses (OAT) al 1,5%, el de los bonos españoles al 2,4%, y el de los bonos italianos (BTP) al 3,1%.
Consideramos, en cambio, que una vuelta a la normalidad traería consigo incrementos de los rendimientos mucho mayores. Detengámonos un momento en los bunds. A mediados de 2013 la inflación en Alemania era parecida a la actual, del 1,9%. Sin embargo, los bonos a 10 años ofrecían un rendimiento del 1,5%, más de tres veces el que ofrecen a fecha de hoy. A pesar de que en 2013 la inflación fue decreciente, ahora está creciendo por motivos conocidos. Sin el respaldo artificial de las compras del BCE, se puede suponer perfectamente que el rendimiento de los bonos alemanes suba como mínimo al nivel de la inflación nacional instalada hacia finales de 2017 a causa del incremento del precio del crudo durante el primer semestre de 2016. Cabría esperar un nivel de entre el 1,5 y el 2%.
No obstante, si el rendimiento de los bonos alemanes subiera nuevamente hacia el 2%, sería muy difícil imaginar que, por ejemplo, los bonos españoles solo rentaran un 2,4% con el nivel de endeudamiento actual de los países mencionados. En tal caso, unos niveles de más del 3% parecen mucho más probables. En vista del endeudamiento significativamente superior y, por ello, de la mayor sensibilidad a los aumentos de los tipos de interés, los BTP italianos se verían sin duda todavía más afectados. Yves Longchamp, nuestro Head of Research, analizará un poco más detenidamente la problemática del endeudamiento en el apartado siguiente sobre macroeconomía de este Comentario de Mercado.
Esperamos que efectivamente vivamos un ocaso de los dioses, es decir, el Ragnarök de los dioses de los fondos libres de intereses, y que tras tantas turbulencias empiece una nueva era en la que el dinero vuelva a tener un valor, un tipo de interés. En este nuevo mundo de los tipos de interés, el ahorro también volvería a cobrar sentido. Los riesgos se volverían a valorar correctamente. El concepto time value of money tendría un sentido que no se quedaría en la teoría. Incluso Günther Schild, la tortuga parlante que fue icono promocional del Tesoro alemán y que se jubiló a finales de 2012, celebraría quizás un encantador regreso. En todo caso, preferimos ligeramente el Ragnarök al tan temido Armagedón.
Guido Barthels, Portfolio Manager ETHENEA Independent Investors S.A.
Yves Longchamp, CFA y Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG
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