Con Ómicron aún acechando, la inflación persistiendo y ahora con la crisis de Rusia-Ucrania, el arranque de los mercados este 2022 no está siendo positivo. ¿Cree que tendremos, a nivel general, un mercado más bajista que alcista este año?
Estos son tres de los riesgos que están en el año, pero a nosotros de los tres sólo hay uno que nos preocupa, y es la inflación. Ómicron no nos preocupa porque es una mutación de las que cabe esperar de los virus más leve y más transmisible, con lo cual ellas mismas van ocupando el espacio que ocupaban las mutaciones más graves como delta, y ellas mismas van haciendo el trabajo de las vacunas (no hay más que ver como acciones como Moderna se han hundido porque al final el virus está haciendo parte del trabajo que deberían hacer las vacunas). La parte de Ucrania tampoco nos preocupa excesivamente, es uno de los riesgos geopolíticos que hay en el mundo, pero siempre hay muchos y no vemos nada más allá que una especie de toma de posiciones o nada que no nos permita llegar a acuerdos finales. La inflación sí porque primero está ocurriendo, y segundo nosotros hemos apreciado muchos comportamientos microeconómicos de empresas inflacionistas, estructurales, por ejemplo el hecho de que las empresas están trasladando masivamente los aumentos de precios de costes a precios de venta, es decir, que el margen empresarial no esté actuando de airbag antiinflacionista, esto es nuevo. Otra cuestión muy importante es que las empresas están invirtiendo mucho, capex, y lo están haciendo en lugar de utilizando la caja que tienen, se están endeudando, y esa deuda que están tomando es hacer crecer la oferta monetaria, algo que es inflacionista de por sí. Es decir, la inflación es el gran tema que vemos este año como gran riesgo. Respecto a las bolsas, hay dos tipos: una tipología "growth" que está muy caro, ha empezado el año cayendo y creemos que va a seguir cayendo mucho más; y la tipología value que tiene dos grandes ventajas frente al growth: está muy barato, con lo cual tiene un potencial de subida muy grande; y con la subida de tipos de interés el value lo hace mejor que el growth, con lo que supone la mejor protección frente al gran riesgo de la inflación. Con lo cual pensamos que el growth no lo va a hacer bien, y el value lo va a hacer muy bien durante todo el año y tiene un enorme recorrido.
Ahora, cuando cada vez está más cerca una vuelta a la "normalidad" anterior, ¿es momento de nuevo del value? ¿Cuáles los drivers para ello?
Sin duda, es momento del value. El motivo es que con inflaciones muy altas, y aún suponiendo que en algún momento se normalicen, es decir que volvieran a entrar dentro del rango ideal para los mercados que es entre -1 y +3% de inflación, una vez normalizada prevemos más una inflación alrededor del 2%, es decir, en la parte alta de la zona ideal, y esto va bien históricamente para empresas cíclicas (industrias, materia primas, turismo) y value. Para que el growth lo hiciera mejor la inflación debería después una vez pasado el pico instalarse en la zona del 0%, que va mejor al growth, a negocios de contador. No vemos ese escenario, vemos una estabilización en el rango alto. Además, hemos visto algunas operaciones corporativas que antes se hacían sobre empresas growth y que ahora se están haciendo sobre empresas value muy importantes y pensamos que el catalizador está aquí. Lo que vemos durante todo el año es un trasvaso de dinero desde el growth al value.
Desde su punto de vista, ¿qué tipo de activos son más prometedores ahora mismo?
En estos momentos no vemos los activos de renta fija, ni tampoco de mercados inmobiliarios, ya que tanto unos como otros con tipos de interés al alza nos son activos que lo hagan bien. No vemos las criptomonedas como alternativa, de hecho creemos que han caído mucho pero que les quedan mucho por caer. A nosotros nos queda dentro de todo la renta variable, pero no toda, sino un fragmento de ella. Nosotros estamos invirtiendo en un segmento de renta variable llamado "quality", es decir, empresas de calidad que para nosotros son empresas que tienen una nota como mínimo de 7,5 sobre 10 y luego value, es decir, empresas donde no hay mucha diferencia entre valor bursátil que indica futuro y valor contable que indica pasado. De estas empresas que son claramente donde vemos oportunidad de inversión, en nuestro universo de inversión de más 1.800 empresas, que cumplan los dos requisitos hay apenas 600. Entonces las oportunidades de inversión la vemos en el quality value que es apenas un tercio de las empresas que están cotizando de las que como mínimo seguimos.
Y a nivel de empresas concretas, ¿dónde está el mayor potencial?
Cuando vemos el mercado español, y concretamente el IBEX 35, hay una clara consideración y es que el Ibex 35 es value, es decir, cuando vemos los diferentes índices, vemos que el más value es el Ibex, luego la bolsa europea es un poco menos value, el S&P 500 menos value y el NASDAQ es el que menos, pues es puro growth. Lo que ocurre es que en las fases growth los índices que mejor lo hacen son primero Nasdaq, luego S&P, luego Europa y luego Ibex. Pero en las fases value es justo lo opuesto y el Ibex 35 es el que mejor lo hace. Estos es lo que ocurrió ya en la fase value del año pasado que duró desde noviembre 2020 a abril 2021, y es lo que están pasando en la fase value que ha empezado este año y prevemos que seguirá, con lo cual vaticinamos un muy buen año para el Ibex en general por su componente value y con unos descuentos ingentes, es decir, las subidas potenciales que hay en las empresas value no son subidas de 10, 20 o 30%.. sino mayores. Es decir, tenemos un mercado muy dicotómico, en el que hay empresas muy caras en el segmento growth y baratas en value, e índices muy caros si están muy expuestos a growth e índices muy baratos expuestos al value como el Ibex 35, pero con subidas potenciales enormes.
Centrándonos en España, ¿que compañías están mejor posicionadas?
Nosotros tenemos muchas empresas con unos descuentos enormes, por ejemplo, en el ámbito del turismo Melia Hotels nos aparece como muy barata, es una empresas que nosotros creemos que prácticamente puede doblar, pero luego nos aparecen otros empresas tipo Acerinox o ArcelorMittal, de corte industrial, muy baratas. Las que nos aparecían menos baratas son los negocios de contador, tipo utilities, como por ejemplo Naturgy. Y lo realmente barato son los bancos, porque sin duda son unos de los grandes beneficiados de los tipos de interés. Y ahí la empresa en la que que tenemos más exposición es BBVA. En definitiva, industriales, turismo y bancos están especialmente baratos, y hay que evitar mucho las utilities o todo lo que son negocios de contador, y también inmobiliarias.
¿Dónde está, a su juicio, el fair value del Ibex 35?
Tenemos el fair value empresa a empresa, es decir, nosotros tenemos un intervalo que lo hacemos empresa a empresa y lo que hacemos es agregarlo para el conjunto, pero un Ibex 35 por debajo de 12.000, desde la óptica pura de valoración, no tiene absolutamente ninguna justificación.
