– Tenemos en el momento actual mucha incertidumbre, los tipos de interés bajo, movimiento lateral en los mercados, vuelve la volatilidad, ¿Cuál puede ser el principal catalizador de los mercados para cambiar la tendencia o el rumbo de los índices?
Como todos sabéis, casi todos los activos financieros dependen de la guerra comercial. Hay muchos riesgos geopolíticos abiertos. Probablemente la guerra comercial ha sido el que nos ha dado el último susto, porque dábamos por hecho que se iban a solucionar en breve. Sin embargo, cuando todo parecía que estaba encauzado, conocimos que se subían los aranceles por parte de Donald Trump. La respuesta automáticamente por parte de China. No hay previsión de que haya un encuentro en breve. La mayor esperanza que tenemos los inversores es que de cara al G20 pude haber un nuevo encuentro entre las dos potencias y se busque un nuevo dialogo. De no haber dicho diálogo, la sensación es que la guerra comercial va a ser un elemento catalizador todo el año. El efecto ya lo conocemos. Todo lo que sea imponer aranceles por parte de ambos países, va a restringir el comercio internacional, va a afectar negativamente a las economías. Y por desgracia estamos en un mundo globalizado. No se trata solo de la guerra comercial entre EEUU y China. El impacto se va a notar en el mundo entero. Hemos visto como Trump ha amenazado a México con aranceles por la cuestión de la migración. Hemos visto cómo ha retrasado la amenaza a Europa durante seis meses sobre el sector del automóvil. Pero sabiendo cómo es Donald Trump, que cambia cada 24 horas, es tener la espada de Damocles en la cabeza.
Lo que parece un conflicto entre las dos mayores potencias del mundo pronto podría convertirse en un conflicto de guerra comercial en su sentido más amplio. Si eso pasa, el impacto en los activos de riesgo como es la bolsa, va a ser muy negativo.
– Habría que analizar cuál sería el impacto en un momento en el que la mayoría de las economías están en un momento de desaceleración. De hecho, los datos macro en Alemania empiezan a ser un poco más débiles, los PMIs han decepcionado. La locomotora de Europa se está desacelerando. ¿Puede ser este un primer efecto de la guerra comercial?
Realmente en Europa nuestro principal problema es que la desaceleración comienza desde finales de 2017, cuando alcanzamos las cotas más altas de PIB. A partir de Ahí, de una forma constante, hemos visto un deterioro a lo largo ya de casi un año y medio. Es cierto que los últimos datos se han estabilizado un poco, pero solo en parte de los datos macro, porque los PMIs manufactureros se están desplomando a nivel mundial. En EEU conocimos PMIs manufactureros y de servicios y salieron infinitamente peores de lo que se podía pensar. Casi rozando la cota de 50. Lecturas de las más bajas de los último cinco o seis años. Europa, al igual que pasa en Japón, se suma que los bancos centrales no han intentado retirar parte de las ayudas que nos habían dado durante estos últimos cinco años. El BCE mantiene los tipos al 0% y su balance está en el máximo que puede estar. El Banco de Japón tiene los tipos en tasas negativas y no hace más que implementar políticas monetarias expansivas. China se está desacelerando. Es cierto que crece todavía al 6,2%/6,4%, pero es la tasa más baja de las últimas tres décadas. También está implementando medidas de estímulo adicionales.
La sensación que tenemos es que a diferencias de otras veces, si ahora llegase un proceso económico adverso, una recesión potencial en los próximos meses, la capacidad de combatirla por parte de los bancos centrales es muy limitada, porque no hay política monetaria convencional que se pueda aplicar con los tipos ya en el límite y habría que recurrir a la no convencional, lo que nos lleva a abrir otra vez el grifo. Que los bancos centrales compren de forma masiva a través de programas de quantitative easing bonos soberanos, hipotecarios y corporativos. Es una medicina que ha durado lo que ha durado y la pregunta es si va a ser suficiente como para frenar un posible desarrollo negativo a nivel económico global o no. Personalmente creo que estamos ya, como indican la curva de rendimiento marginales, las dosis de lo que hay que hacer para que surta efecto tiene que ser brutales. Podríamos ver balances de los bancos centrales subiendo, en lugar de los 4,5 trillones, por encima de los 10 trillones. Creo que es la única opción que nos va a quedar y ni con eso tengo la sensación de que vayamos a solucionar el problema
– La Fed es el único banco que ha empezado a subir tipos. Sin embargo, ahora podría empezar a bajarlos viendo cómo está la situación. ¿Es una previsión que usted maneja?
El mercado ya se ha posicionado con esa idea. Cuando uno mira cómo cotiza las curvas de tipos de EEUU hay más o menos un 50% de que bajan una vez y hasta un 40% adicional que bajan dos veces. Hay como más de un 80% de previsión de que al menos una bajada vamos a ver. La pregunta es qué va a llevar al señor Powell a hacer una bajada de tasas cuando el crecimiento económico en EEUU, todavía, en datos duros, no se ha reflejado. Estamos viendo el ajuste del PIB del primer trimestre. Se situó en 3,1%/3,2%. Son crecimientos muy sanos. Es verdad que lo que se intuye es peor. Creo que tal vez la clave de si Powell va a optar o no a una bajada de tipos este año va a depender mucho de cómo se comporte la bolsa. La convocatoria de septiembre del año pasado nos decían que iban a subir los tipos tres veces más. Hablaban de una o dos subidas más y de repente se produce el colapso de la bolsa entre noviembre y diciembre y pasamos de ese entorno a “ya no hace falta subir tipos”. No solo no hace falta subir tipos, sino que lo que estábamos haciendo es retirar el estímulo no convencional que era la compra de bonos soberanos e hipotecarios deciden frenarlas a partir de este mes de septiembre. Parece que hay una relación muy directa entre las decisiones de Powell con lo que está pasando en términos de tensión en los mercados financieros. Si a eso le sumamos que los datos de inflación reciente en EEUU en lugar de ser al alza están siendo a la baja tiene una excusa muy cómoda para intentar prever un potencial problema de la guerra comercial, que no se solucione en breve, sino que se alarga. Y entonces, creo que ese factor de un potencial corte de tipos gana mucha probabilidad. Dos bajadas este año yo no las veo.
El mensaje, si lo transmite en la reunión del 19 de junio, es que en el caso de que haya síntomas de deterioro claros en la economía estadounidense, empezarán a ser más acomodaticios en su política monetaria y probablemente iríamos a diciembre para esa primera bajada de tasas, que el mercado va a celebrar positivamente. Pero estamos con el mismo tema de siempre. La gente dice bajan los tipos: la bolsa va a subir. No. Las últimas dos grandes bajadas de tipos tuvieron lugar en 2001/2002 y en 2008 y el mercado se hundió. Porque esas bajadas de tipos lo que intentaban hacer era contrarrestar un cambio de ciclo económico. Entonces, celebrar que la Fed empieza a bajar tasas de interés es porque cree que la economía estadounidense está cerca de alcanzar un techo. Creo que es en septiembre de este año cuando se va a convertir en el ciclo expansivo más largo desde 1850. Parece un tema meramente estadístico. No debe quedar mucho para que la economía estadounidense cambie un poco el rumbo. Si eso pasa, evidentemente la Fed va a empezar a bajar las tasas. No tiene tanto margen. Los tipos están al 2,25/2,50%. Pero piensa que en la crisis del 2008 se tuvieron que bajar los tipos 525 puntos y en 2001 hubo que bajarlos 525 puntos. Tenemos 250 puntos. Lo cual nos lleva otra vez al planteamiento de qué van a hacer a la bajada de tipos si hay una recesión y otra vez volvemos al QE famoso, endeudamiento masivo, inyección de liquidez a espuertas… eso es un poco a lo que creo que vamos a ir a parar.
– Si se da este escenario de recesión en algunas economías, bajadas de tipos en el caso de la Fed, ¿cuáles son las alternativas que tiene el inversor conservador teniendo en cuenta que el Bund está cotizando a tipos negativos?
La verdad es que tenemos una de las peores situaciones de la historia en términos de buscar activos refugio. Hace 10 años, cuando uno preveía un problema económico, entrar en recesión y caída de las bolsas, lo que el inversor hacía era comprar bonos. Obtenías una rentabilidad pequeña pero con un riesgo bajo. Esa era la cobertura natural. El problema es que los programas de QE de los bancos centrales consisten en emitir dinero de la nada, comprar bonos de forma masiva (que hace que caiga la rentabilidad) y nos encontramos con el paradigma de que Alemania, que es país donde uno se sentiría más cómodo por ser la locomotora de Europa, no te ofrece rentabilidades positivas en ningún bono desde un año al 10 años. Con lo cual, comprar un activo que te obliga a pagar intereses en lugar de recibirlos no es una opción. En el resto de las áreas europeas, puedes conseguir alguna rentabilidad pero es realmente baja. Moverte a 10 años en rentabilidades del 1% en algunos países europeos creo que no es nada recomendable. El único que paga un poco más es Italia porque la situación política es muy peligrosa. Le está echando un pulso a Bruselas. No está cumpliendo con los déficits. Evidentemente no parece que sea el sitio que uno usase como activo refugio. Sabiendo cómo a nivel político la situación es muy compleja, a nivel económico, Italia está rozando la recesión.
– Ya si hablamos del mercado español, ¿cree que hay alguna oportunidad en el IBEX 35 para el inversor local?
Tenemos una economía que está en una de las mejores situaciones comparativamente dentro de Europa. Seguimos creciendo por encima del 2%. Muy pocos países pueden decir eso. Hicimos más deberes en el momento de la crisis que hicieron otros, como Italia. Tal vez, eso es lo que nos ha permitido salir con un crecimiento más fuerte en esta fase de expansión que hemos vivido en Europa. Siempre hay valores que lo hacen mejor, que tienen un comportamiento refugio. Hemos visto como el Ibex 35 marcó sus máximos en 2017 y ha mantenido una tendencia estructural a la baja desde entonces, con máximos y mínimos claramente en una senda bajista. Sin embargo, hemos visto compañías relacionadas con el sector utilities que lo han hecho muy bien. Eléctricas que han estado atacando máximos hasta hace muy poco. Habrá sectores defensivos y compañías que puedan hacerlo bien. El problema es cómo de grande va a ser la dimensión de la bajada. Si es una mera corrección, estos valores que todavía mantienen estructuras alcistas pueden ser muy buena oportunidad para comprarlos cuando corrijan. Si entramos en un movimiento a la baja mucho más fuerte, en ese tipo de entornos es muy raro encontrar valores que no corrijan de forma significativa.
No hay que olvidar que queda la segunda opción: queda la opción de vender. El mercado tiene dos direcciones. Hace 30 años si me hubieses preguntado esto te hubiese dicho intentar salirse y esperar a que caiga para comprar porque el préstamo de títulos era complejo. No había posibilidades de hacer transacciones a la baja. A día de hoy, con los futuros, con CFDs, con ETFs inversos, uno puede abrir posiciones y jugar escenarios a la baja y sacar rentabilidad mientras el mercado está cayendo. Será una etapa en la que los inversores tendrán que plantearse ese tipo de estrategias. Quizá no para abrir posiciones enteramente cortas, pero sí puede ser una buena opción mirar qué índices quiere vender y cuales comprar y montar estrategias relativas en las que se puedan defender bien en un entorno de desaceleración económica que nos abemos si se va a producir definitivamente porque la guerra comercial es algo dinámico. Podría arreglarse. No hay que ser catastrofistas. Hay que mantener el optimismo pero hay que prepararse para lo peor por si acaso.
