La incertidumbre se debe a la presión normativa generalizada. El principal impulso es el antimonopolio, las cuestiones de desigualdad, las prácticas laborales de la economía colaborativa, etc., pero hay otros elementos relacionados con una posible revisión de las estructuras de las empresas de capital riesgo.
Por lo general, la regulación genera incertidumbre, lo que a su vez provoca un aumento de la prima de riesgo y, potencialmente, la reducción de la rentabilidad. Así que, normalmente se espera un deterioro del mercado cuando hay cambios relativamente importantes en tema de regulación.
China aumenta la regulación del sector tecnológico
China está tomando medidas severas contra el sector tecnológico, hasta ahora poco regulado. El ritmo de la innovación ha ido por delante de la regulación, un tema que hemos visto en los mercados desarrollados, especialmente en lo que respecta a las empresas tecnológicas.
También existe en China un afán por reforzar la legitimidad del Partido Comunista Chino y un nuevo enfoque en lo que se denomina "prosperidad común".
En las últimas décadas, China ha experimentado un enorme crecimiento económico, pero también ha aumentado la desigualdad. La regulación es, en parte, un reflejo del interés en que los beneficios económicos se distribuyan más fácilmente. En cierto modo, hay similitudes con lo que ocurre políticamente en los mercados desarrollados.
También están los objetivos estratégicos del Estado con los que las empresas deben alinearse cada vez más. El sector privado, como hemos mencionado antes, debe tener más en cuenta el bien común. Sin embargo, las tensiones entre EE.UU. y China también podrían conllevar un mundo más polarizado, y eso podría provocar problemas de acceso por parte de China a la tecnología de vanguardia.
Por ello, China tiene el firme propósito de avanzar hacia la autosuficiencia tecnológica. China cuenta con una gran capacidad intelectual y financiera en el sector privado para apoyar ese impulso, ya sea desde el punto de vista del software, en relación con la inteligencia artificial, o tal vez desde la perspectiva del hardware, en relación con los semiconductores.
Correcciones en las grandes tecnológicas
Hay mucha incertidumbre en el mercado en este momento. La incertidumbre regulatoria podría repercutir en la rentabilidad de las empresas. La presión para alinear mejor el interés del sector privado con el interés público también podría afectar a la rentabilidad. Las estructuras VIE están bajo la lupa. Y hay una creciente incertidumbre en torno al impacto en la economía y el sector privado de un cambio de política hacia lo que se denomina “prosperidad común”. Toda esa incertidumbre ha elevado la prima de riesgo y ha impulsado la expectativa de que la rentabilidad podría caer. Esto ha provocado tensiones en el mercado.
Ahora se espera obtener algún tipo de confirmación por parte de las autoridades chinas de que se respetarán las estructuras VIE. Esto es clave.
En segundo lugar, es de esperar que se empiece a ver un grado de estabilidad regulatoria. Si se establecen nuevas normas y se ve un grado de estabilidad en la regulación, eso podría dar a los inversores la oportunidad de evaluar el impacto operativo. Entonces la prima de riesgo podría empieza a bajar, pero podría llevar tiempo.
Las empresas de capital riesgo, bajo la lupa
Las estructuras VIE -entidades de interés variable- se utilizan básicamente para evitar los límites a la inversión extranjera. Si una empresa tecnológica china quiere atraer capital de accionistas extranjeros, pero hay una limitación a la propiedad extranjera, puede emplear una estructura VIE para cotizar en Estados Unidos.
Las estructuras VIE son acuerdos contractuales que dan acceso al beneficio económico de una empresa sin la propiedad real de los activos subyacentes. Han sido una medida aceptada durante algún tiempo y representan ahora una parte razonable del índice de referencia MSCI Emerging Market.
Recientemente hemos visto movimientos para revisar las fusiones y adquisiciones (M&A) de VIE. Y en los últimos días, vinculado a la reforma educativa, hemos visto una medida para no permitir las estructuras VIE en el espacio de la educación privada. Estos movimientos han llevado a una reevaluación del riesgo en cuanto a si las estructuras están amenazadas. Cualquier acción que empleara una estructura VIE vio un marcado aumento de la prima de riesgo.
El sector educativo, también bajo presión
La educación es muy competitiva en China. Es muy complicado entrar en las mejores universidades, lo que puede definir tus oportunidades en la vida. Por eso hay una gran demanda de clases particulares. Esto conlleva dos problemas:
- se produce una carga muy importante para los jóvenes estudiantes, que puede traer consigo problemas de discriminación social.
- el coste de las clases particulares es muy elevado, lo que puede agravar los problemas de desigualdad.
Si se juntan ambos, hay un impacto potencialmente negativo en la tasa de natalidad. La población de China está envejeciendo y la tasa de natalidad ha disminuido. Esto puede deberse a que, como progenitor, se quiera centrar toda la atención y recursos en un solo hijo. Así que puede haber implicaciones en cuanto a la tasa de natalidad y la desigualdad.
En realidad, esto se relaciona con otras cuestiones, como el coste de la vivienda, que también podría disuadir a la gente de tener más hijos. Todo ello se vincula con la reforma impulsada por una combinación de legitimidad del partido comunista e interés nacional.
¿Qué sucederá con las empresas chinas cotizadas en EE.UU.?
El Gobierno chino ha indicado que no apoya las empresas nacionales que cotizan en EE.UU. a través de los llamados recibos de depósito estadounidenses (ADR). Creo que se trata de una cuestión de control vinculada a la normativa, por ejemplo, el control de los datos y el simple deseo de que las empresas chinas no coticen en Estados Unidos.
Obviamente, los propios Estados Unidos podrían impulsar la exclusión de cotización. La ley Holding Foreign Companies Accountable Act -firmada al final del mandato de Trump- especifica básicamente que en un plazo de tres años hay que facilitar al PCAOB (Public Company Accounting Oversight Board) determinados documentos relacionados con las auditorías. Si no se hace, entonces, la acción en cuestión es excluida de cotización. Así que puede que no sean los chinos los que fuercen la exclusión, sino Estados Unidos. Pero está claro que los chinos prefieren que las empresas chinas no coticen en Estados Unidos.
Desde Schroders no ven que una cotización en la RAE de Hong Kong (Región Administrativa Especial) frente a una cotización en EE.UU. sea perjudicial. EE.UU. representa una enorme reserva de capital y las empresas tecnológicas de China también podrían querer cotizar allí por razones de estatus y visibilidad.
Pero cuando se cotiza en la RAE de Hong Kong, también se puede obtener la aprobación para el Southbound Connect, lo que permite a los inversores chinos de la China continental comprar acciones y, recordemos que hay una enorme reserva de ahorros en China. Así que, prevemos que las empresas chinas que cotizan en EE.UU. probablemente acaben cotizando también en la RAE de Hong Kong, si es que no lo hacen ya. También es posible que dejen de cotizar en EE.UU., pero no esperamos que esto por sí solo sea materialmente perjudicial para su valoración.
La postura Schroders de con respecto al mercado de renta variable chino
En Schroders han sido cautelosos durante la primera mitad del año con respecto a China. Al principio era cuestión de las valoraciones. China experimentó un muy buen 2020. Gestionó bien el Covid-19, en cuanto a la aplicación de confinamientos estrictos, el control del virus y la normalización antes que otros países.
También ha tenido una composición de referencia favorable, con un peso relativo de las empresas tecnológicas, que se comportaron muy bien el año pasado. Este año nos han preocupado un par de cosas. Hubo un "vuelco" en el impulso crediticio de China, el cambio en el nivel de extensión del crédito, que alcanzó su punto máximo en el primer trimestre y ha pasado a ser negativo.
En segundo lugar, el aumento de la presión regulatoria. También han tenido un entorno de consumo más suave de lo esperado. Ya éran cautelosos, y han seguido siéndolo.
De cara al futuro, los vientos en contra de la regulación podrían desaparecer. También es posible que las autoridades levanten el pie del freno en cuanto a la retirada de los estímulos.
China sigue siendo un mercado muy grande con altos niveles de innovación. Está muy integrada en el sistema económico mundial y seguirá siendo un importante proveedor para el resto del mundo durante mucho tiempo. Aun así, las tensiones entre China y EE.UU., en opinión del experto, persistirán. Y esto puede tener consecuencias.
