Por definición, la inversión en bonos tiene una vocación a largo plazo. El título de este artículo no deja dudas sobre su propósito. Hoy, más que nunca, el impulso de predecir el futuro cercano con convicción ha alcanzado nuevos niveles. Pero honestamente tal ejercicio es efectivamente inútil para los inversores profesionales en bonos. Semana tras semana, examinamos con detenimiento las múltiples curvas de rendimiento de los emisores gubernamentales y corporativos. Construir carteras de bonos robustas es nuestro deber.
Carteras de bonos que asuman riesgos de plazo, crédito y liquidez. El riesgo de plazo abarca las inversiones con vencimientos de 30 años o incluso más. Esa realidad no se casa bien con el afán de predecir lo que nos depararán los próximos 12 meses. A continuación reflejamos lo que el consenso predice en los próximos 12 meses. No sin explicar nuestras evaluaciones a medio y largo plazo.
2020
En su larga historia, nuestra comunidad inversora nunca ha encontrado un conjunto de condiciones como las que se presentan a finales de 2020. Los bancos centrales de los mercados desarrollados (DM) adoptaron políticas de tipos de interés de cero a negativo en marzo, junto con la puesta en marcha de programas de compra de activos a gran escala extremadamente agresivos. Su objetivo era respaldar los mercados financieros que se desmoronaban y se volvían disfuncionales.
Los bancos centrales dieron en el blanco en cuestión de semanas y los mercados secundarios se relajaron. Los mercados primarios se reabrieron rápidamente cuando la FED lanzó una serie de programas de apoyo a través del mercado monetario, el gobierno y los valores respaldados por hipotecas hasta los sectores de crédito de grado de inversión (IG) y de alto rendimiento (HY).
Desde entonces, las condiciones financieras mejoraron a la velocidad de la luz en las empresas públicas. El compromiso moral vio una victoria épica. La dicotomía ha alcanzado su máxima tensión, considerando la facilidad con la que los gobiernos y las grandes empresas renuevan la deuda en los mercados públicos frente a la disponibilidad de fondos para las pequeñas y medianas empresas. Sí, los gobiernos acudieron al rescate de las grandes y medianas empresas. Sin embargo, estas últimas sólo recibieron garantías de pago de intereses o de préstamos por parte de los gobiernos. En el momento en que los gobiernos detengan esos programas de apoyo a las pequeñas y medianas empresas, el crecimiento económico podría caer en picado.
Con el fin de respaldar la demanda, los gobiernos también proporcionaron ayudas a los trabajadores que se vieron forzados a entrar en paro. A pesar de esta respuesta política global, los niveles de producción cayeron entre el 5% y el 10% en 2020. Las predicciones de mediados de 2020 eran aún peores, pero los empresarios innovadores y creativos han amortiguado el impacto.
La COVID-19 sigue causando estragos en toda la UE y los Estados Unidos. En Asia la recuperación ha progresado gracias a las exitosas medidas de contención del virus. Esta pandemia se caracteriza por sus múltiples oleadas. En Europa se está desarrollando una tercera ola. Se prevé que las difíciles condiciones económicas persistan durante el primer semestre de 2021. Esperemos una recuperación prolongada ya que la pandemia ha alterado el comportamiento humano. Nuestros patrones de consumo cambiaron, nuestro enfoque de inversión cambió y aún más profundamente, modificamos la forma en que pasamos nuestro tiempo libre. Los viajes y la restauración podrían ser dos de los sectores en los que el panorama continúa siendo muy oscuro. El tiempo lo dirá.
Cambio de régimen
Entre 2009 y 2019 los mercados de bonos prosperaron gracias al predominio de la política monetaria. El año 2020 habrá sido el año fundamental que impulsó un verdadero modelo de cooperación y colaboración entre la política fiscal y la monetaria. Una condición previa para que este modelo funcione es la visibilidad de la política monetaria que se da a las principales clases políticas como propietarias de la función de gasto.
Los tipos de interés oficiales se mantendrán en los niveles actuales, o en niveles inferiores, a medio plazo. En EE.UU., los mercados predicen que los tipos de interés de la FED se ajustarán por primera vez alrededor del 1 de enero de 2024. Pero aún más interesante, el recorrido de los tipos de interés oficiales sólo nos lleva al 1,50% a finales de la década.
En Europa, es aún más prolongado. Los mercados predicen que la facilidad de la tasa de depósito, actualmente en -50 pb, aumentará hacia -40 pb a finales de 2025 / principios de 2026. Puede que apenas lleguemos al 0,00% para el 2029-2030.
Este es el análisis en conjunto de los inversores profesionales reflejado en los próximos 10 años en el rumbo de los tipos de interés de la FED y el BCE. Como las iniciativas de política fiscal han añadido entre el 15% y el 20% al endeudamiento mundial, estas mismas administraciones gubernamentales requieren que los niveles de financiación se mantengan baratos durante mucho tiempo. En lugar del mantra "bajo por más tiempo en los tipos" deberíamos cambiar eso por "bajo coste de financiación por más tiempo" apuntando a los gobiernos.
De hecho, el equilibrio de poder está cambiando. La política monetaria se llevará a cabo en apoyo de una política fiscal, esperemos, responsable. ¿Qué significa? Cómo afectarán al comportamiento de los agentes de los mercados financieros en general, y a las valoraciones de los mercados públicos y privados en particular.
Con unos tipos de interés estáticos para el futuro previsible, nos hemos vuelto más confiados en el crecimiento continuo de los balances de los bancos centrales. los pasados días, el BCE decidió aumentar su programa "temporal" de compras de emergencia por pandemia en otros 500.000 millones de euros. Funcionará hasta marzo de 2022. Nos informaron que lo temporal se convertirá en permanente. Esperen un mensaje similar de la FED. Ambos llevarán a resultados similares, es decir, los balances continuarán creciendo. La FED, el BCE, los bancos centrales del Reino Unido, Japón, Australia, Nueva Zelanda, Canadá, Suecia.... la lista es larga.
Además, los bancos centrales de las economías emergentes han adoptado o adoptarán estrategias similares. El Banco de China es líder en este campo. Lo no convencional se convierte en convencional. Los bancos centrales continuarán absorbiendo el riesgo de duración. De nuevo, esto requiere otro momento de pausa, porque vemos que los bancos centrales adquieren más de la circulación de los bonos del gobierno o de las empresas a medida que pasa el tiempo. El free float está cayendo.
Japón es nuestra inspiración. El banco central japonés adoptó un control explícito de la curva de rendimiento en 2016. Como resultado de las continuas compras de activos en bonos del gobierno japonés (JGB), poseen más del 50% de las acciones de JGB. En el momento en que su control de acciones se convirtió en dominante, los JGB a 10 años se situaron en el 0,00%. Suponemos que permanecerán alrededor de esos niveles durante los próximos años. Es muy posible que los tipos de interés a 10 años del Bund o incluso a 10 años de los EE.UU. sufran un destino similar.
2021
Nos centraremos en las implicaciones que el nuevo modelo de colaboración fiscal-monetaria tendrá en los niveles de los tipos de interés nominales y reales a largo plazo, así como en las presiones inflacionistas que podrían hacerse visibles.
El tándem Yellen-Powell debería inspirar al tándem von der Leyen-Lagarde. En 2021, la Comisión Europea impulsará el nacimiento de un activo europeo libre de riesgos y la correspondiente curva de rendimiento. El BCE asegurará un comienzo cómodo.
2021 será un año de inversión difícil para todos los sectores del mercado financiero, ya que el adelanto sobre el año 2020 no tiene precedentes. Los tipos europeos empiezan como los más frágiles, seguidos de cerca por el crédito del IG del EUR. Los bonos HY y los bonos convertibles poseen interesantes reservas.
El uso de un enfoque profesional en la construcción de carteras es un requisito clave para preservar y/o aumentar el capital.
Un enfoque de inversión global y diversificado con una mayor asignación al riesgo de los bonos de mercados emergentes (gobierno y crédito) y a los sectores de bonos resistentes a la inflación habla por sí mismo. El tiempo es el amigo del inversor en bonos. Los bancos centrales se tomarán su tiempo para que los gobiernos se recuperen de una catástrofe que ocurre una vez en el siglo.
