El marco económico de la zona euro está muy débil desde que se inició el año…

La publicación de los datos de producto interior bruto (PIB) del cuarto trimestre del 2008 (-1,5%) reveló la mayor contracción en 13 años, y los motores habituales del crecimiento, que son Francia y Alemania, exhiben una especial debilidad. En Alemania, el crecimiento del -2,1% supone la mayor desaceleración desde la reunificación de 1989. Los indicadores más recientes confirman esta pauta de debilidad, con fuertes caídas de la producción industrial e índices de directores de compras (PMI) en niveles deprimidos, a pesar de la tregua momentánea de la tendencia bajista en enero. Con una tasa anual del 1,2%, la inflación se mantuvo muy por debajo del objetivo del Banco Central Europeo (BCE). El consumo sigue bajo presión y el ritmo de deterioro de la tasa de desempleo se ha acelerado hasta llegar al 8,5% en febrero, con una especial debilidad en España. La previsión de crecimiento para el 2010 está ahora entre -0,7% y +0,7% y la inflación aún se mantendrá por debajo del objetivo del 2%.

…y dada la escasa evidencia de giro de las perspectivas de crecimiento o de amenaza de inflación a medio plazo, el BCE mantiene su política de recorte gradual de los tipos de interés

El BCE mantuvo su política de recorte gradual del tipo de interés principal (el tipo refi) en enero y marzo, desde el 2,50% a 1 de enero hasta nuevos mínimos. La retórica reconoce el deterioro de la situación económica y, aunque el BCE ya ha ampliado sustancialmente su balance, no parece estar cerca de la compra directa de activos, como ha hecho el Banco de Inglaterra con la puesta en marcha de la relajación cuantitativa. El banco central del Reino Unido va a sustituir la contracción del crédito al sector privado con préstamos propios que compensen la escasa disponibilidad de crédito. En gran parte, las compras serán de títulos de deuda pública, aunque también se comprarán algunos bonos corporativos. En su última conferencia de prensa, el BCE subrayó su resistencia a imitar la magnitud del recorte de tipos y la relajación cuantitativa del Reino Unido, mientras que Francia y Alemania parecieron orquestar una resistencia efectiva a los compromisos explícitos sobre la escala del estímulo fiscal en la cumbre del G20. Prevemos que la exposición de Europa a las turbulencias mundiales exigirá una relajación adicional, por lo que esperamos que el BCE anuncie otras medidas no convencionales.

El mercado cada vez distingue más entre la solvencia de los distintos emisores de deuda pública en euros

La rentabilidad de los distintos países de la zona euro ha sido un tema clave en lo que va de año. En este entorno, algunos países, como Austria, sufrieron una intensificación de la presión debido a la preocupación por su exposición al sector bancario del este de Europa. Los diferenciales de Irlanda fueron especialmente amplios a causa de la inquietud por las perspectivas de crecimiento y las finanzas públicas. Además, la anticipación de la actividad de recalificación iniciada a finales de trimestre, con la rebaja por S&P de Irlanda a AA+ con perspectiva negativa, afectó al mercado. En conjunto, los diferenciales de los países llegaron a niveles que comienzan a descontar una pequeña probabilidad de ruptura de la Unión Económica y Monetaria, y crean así una oportunidad de compra en los créditos más sólidos. Sin embargo, el exceso se ha corregido parcialmente desde entonces y los diferenciales son ahora mucho menores.

Mantenemos la opinión positiva sobre el mercado de renta fija en euros

Dada la escasa evidencia de giro de las perspectivas de crecimiento o de amenaza de inflación a medio plazo, mantenemos la opinión positiva sobre el mercado de renta fija en euros. Esperamos que, en el futuro, el crédito sea una fuente clave de rentabilidad positiva para las carteras. Aunque somos conscientes de que la desintermediación de los bancos aumentará la oferta y la desaceleración económica prolongada dará lugar a un nivel más alto de impagos, consideramos que la renta fija privada descuenta unas perspectivas económicas excesivamente pesimistas y unos niveles de riesgo de impago elevados. Es cierto que estamos entrando en un periodo en el que los impagos pueden suponer un riesgo potencialmente mayor para los inversores. Sin embargo, la rentabilidad adicional que obtienen los inversores de los bonos corporativos más que compensa ese riesgo, especialmente dado que en algunos casos están generando un 8%-10% de rentabilidad al vencimiento. Además, si analizamos el periodo iniciado en 1970, los niveles de impago medios de los bonos con grado de inversión han sido muy bajos, en torno al 0,8% a lo largo de cualquier periodo de 5 años.

Los sectores del mercado que más nos gustan son el financiero con garantía del Estado y las utilities. En nuestra opinión, la compensación a los inversores por tomar riesgo de crédito en títulos a corto plazo es mayor y mantenemos el sesgo favorable al papel de calidad. Dado que los gobiernos están dando los pasos necesarios para garantizar la liquidez, reponer el capital y restablecer la confianza, vemos posibilidades de recuperación en los bonos corporativos de compañías financieras y consideramos que existe valor en algunos títulos seleccionados, especialmente en las áreas de deuda preferente y Tier II inferior. En el segmento de activos titulizados, también nos gustan los valores respaldados por activos y los valores respaldados por hipotecas sobre inmuebles de uso comercial de calidad, y nos centramos en títulos que hemos sometido a pruebas de esfuerzo y en los que consideramos que el cash flow está más claro.