¿Cuál es la previsión de consenso?
En 2021, cinco sectores han supuesto alrededor del 75% del crecimiento global del beneficio por acción (BPA): energía, bancos, minería, automóvil y bienes de consumo.
Los analistas han revisado a la baja las estimaciones de crecimiento del BPA para 2022, del 17% de principios de año hasta el 7% u 8% actual para las empresas europeas, señalando unos efectos de base negativos, pero también como reflejo de una gran prudencia sobre el reciente crecimiento de los insumos.
¿Cuáles son los principales factores que influyen en los resultados?
1. Crecimiento: El principal riesgo bajista está en China, debido a un doble cambio favorable a la regulación (una reasignación de capital impulsada por el Estado) y la redistribución (el «bienestar común»). China dispone de muchas herramientas para evitar las consecuencias perjudiciales de una quiebra de Evergrande. Pero un nuevo «modelo de crecimiento» menos dependiente de la deuda de las empresas y del sector inmobiliario dará, al menos a corto plazo, un menor impulso al crecimiento mundial.
2. Inflación: Algunos retrasos se están prolongando más de lo que se esperaba inicialmente. La escasez se extiende ahora al suministro de energía en varias regiones (Europa, China). El caso extremo es el del Reino Unido, donde la compra de gasolina inducida por el pánico (que han provocado el cierre de gasolineras) está agravando la escasez. La crisis energética crea riesgos de caída de la actividad, riesgos de aumento de la inflación y riesgos políticos (politización del riesgo inflacionista). Sin embargo, no compartimos el escenario de estanflación de algunos analistas. Esperamos que el crecimiento se debilite, pero partiendo de niveles extraordinariamente altos. Es evidente que los responsables de los bancos centrales están más nerviosos que a principios de año y el riesgo de un «error monetario» es cada vez mayor.
3. El euro, que antes era un obstáculo para las empresas europeas, se está convirtiendo en un apoyo, en un entorno en el que cerca del 50% de los ingresos de las empresas cotizadas proceden del extranjero. Por tanto, la reciente caída del euro es de agradecer y terminará teniendo un impacto positivo en las empresas más orientadas a la exportación.
4. Poder de fijación de precios: Las empresas que puedan repercutir el aumento de los precios de los insumos, sobre todo de las materias primas, en sus precios de venta, seguirán incrementando sus beneficios. Las revisiones de los márgenes de ebit (beneficios antes de intereses e impuestos) a doce meses han tendido a favorecer a las empresas con un fuerte poder de fijación de precios. Por último, cabe destacar que estos valores han superado a los demás en una media de aproximadamente un 20% a lo largo de un año, y sus ratios precio beneficio (PER) relativos a dos años ofrecen un descuento del 7% con respecto a la media de diez años.
5. Beneficios y márgenes: Tras unos beneficios y márgenes récord, ahora existe el riesgo de que se deteriore el momentum por varias razones. El índice del que tenemos más datos es sin duda el S&P. Hay algunos sectores que invitan a la cautela, en particular el de los equipos informáticos, debido a la disminución de las intenciones de gasto en TI y al aumento de los niveles de existencias. En segundo lugar, el crecimiento salarial anualizado de los últimos tres meses se ha disparado un 35% en el caso del transporte aéreo y la logística, y un 15% en el de la restauración.
Aunque la dispersión es extrema, ya que el crecimiento salarial sigue siendo inferior al 4% de media en las empresas del S&P, la tendencia es claramente al alza. En tercer lugar, la reforma fiscal podría llevar a una revisión a la baja de alrededor del 5% de las previsiones de beneficios por acción del S&P 500 para 2022.
Esto es menos de lo esperado, dado el retraso en la aplicación. Sin embargo, los primeros resultados confirman la capacidad de las empresas para subir los precios por encima del aumento de los costes, preservando así los márgenes. Hasta cuándo es la cuestión. Por lo tanto, la cautela está a la orden del día, ya que las altas valoraciones permiten algunas sorpresas desagradables.
¿Cómo debemos posicionarnos en este contexto?
La normalización de la pandemia y los retrasos limitarán paulatinamente la capacidad de las empresas de utilizar el argumento de la «escasez» para subir los precios. La verdadera prueba está por venir, por un lado, con actores que crean un valor añadido reconocido por los clientes, y, por otro, empresas que sufren el aumento de los costes de las materias primas sin ninguna flexibilidad en los precios de venta.
Por lo que respecta a Europa, somos más optimistas que el consenso de cara a 2022.
El crecimiento del PIB nominal, ponderado por los países con los que comercian las empresas europeas, podría alcanzar el 8% en 2022. Por consiguiente, pensamos que el efecto de apalancamiento operativo está subestimado.
En este contexto, apostamos por los bancos, el sector farmacéutico, el automóvil y, para aquellos cuyos criterios ESG sean menos importantes (que no es nuestro caso), el sector energético. Evitamos los sectores regulados, como los suministros públicos, así como los bienes de lujo y la tecnología, que están demasiado expuestos a China y a la subida de los tipos de interés, respectivamente.
Tras muchas salidas en falso, la rotación está en marcha. ¡No se la pierdan!
