En su fondo analizan cuidadosamente la evolución macro y la acción de los Bancos Centrales. ¿Cuándo espera que se produzca la ansiada subida de tipos en EEUU, en diciembre o ya en 2016?

Creo que la FED va un poco por detrás de la curva, así que ha sido muy interesante escuchar el reciente comunicado que ha sido algo menos acomodaticio de lo que anticipaba el mercado.

Conforme la tasa de desempleo iba cayendo en Estados Unidos hasta acercase al pleno empleo, a veces hemos pensado que esto podría comenzar a generar algo de inflación. Y mantener unos tipos de interés cercanos a cero y un balance de la FED que se ha expandido a lo largo de los años probablemente no sea apropiado. No creo que sea tan importante si los tipos suben en diciembre de 2015 o en 2016. Creo que lo que necesitamos pensar es cuál será el ritmo de subidas y, al final, cuándo van a parar.  Y es que es aquí donde creo que estamos más cerca del consenso en cuanto a dónde acabarán los tipos de la FED. No creemos que las subidas vayan a ser tan elevadas como han sido históricamente porque hay muchas razones para creer que el crecimiento no va a ser tan elevado como ha sido y la inflación tampoco va a remontar hacia niveles tan altos como en los que ha estado en el pasado. Pero ahora todavía decimos que la FED sigue un poco por detrás de la curva. Como decía, hemos leído en el comunicado que están un poco preocupados en la forma en la que van a salir de esta política de tipos cero.

La situación en Europa es totalmente diferente. ¿Qué esperan que haga el BCE en los próximos meses? ¿Coincide en que se producirá una extensión del programa QE?

La situación entre Estados Unidos y Europa es totalmente diferente. La economía europea ha comenzado ahora a crecer y sigue intentando recuperar la producción que había justo después de la crisis financiera, el desempleo sigue siendo muy elevado en el conjunto de Europa, el sistema bancario sigue necesitando desapalancarse y reducir la cantidad de préstamos morosos de su balance y todo esto necesita el apoyo del BCE. Por otro lado, el BCE no necesita preocuparse por la inflación porque las presiones inflacionarias siguen siendo bastante benignas, tanto como podría esperarse de un mundo en el que tenemos presiones bajistas desde el punto de vista de las materias primas y tampoco tenemos muchas presiones desde el lado de los salarios porque el desempleo sigue siendo relativamente alto en el conjunto de la eurozona.

El BCE está en un punto mucho más temprano en su ciclo de subida de tipos que la FED. De hecho, no está en ese camino. En realidad lo más probable es que proporciones más estímulos; la comunicación al final de este año podría ir encaminada a la expansión del QE que podría superar el plazo comprometido de septiembre del año que viene, incluso podrían reducir el tipo de interés de depósitos, que es algo que pilló un poco por sorpresa a los mercados y que leímos entre líneas que podría ser algo que pudieran tener entre manos. Para esto podría ser algo temprano aún y, de hecho, podría intentar otras cosas también; es decir, podrían comprar bonos de empresas, incluso acciones. Esto es algo que hemos visto en el Banco Central de Suiza, y aunque podría ser algo muy controvertido en estos momentos y no lo vemos muy probable, será muy interesante ver si sigue estando encima de la mesa en los próximos meses y lo discuten.

Y como gestor de bonos, ¿cómo invierte con estas diferencias entre Europa, el Reino Unido y Estados Unidos?

Creo que la respuesta más obvia para responder a cómo invertir en el hecho de que Europa siga por detrás de Estados Unidos y el Reino Unidos es que preferiría bonos de Europa frente a los del Reino Unido y Estados Unidos, pero eso, obviamente, deja atrás el tema de las valoraciones.  El mercado es muy consciente de que Europa está en un momento diferente y por eso las rentabilidades de los bonos en Europa son sólo una fracción de los de Estados Unidos. De hecho, una gran parte de los bonos soberanos europeos están ahora en terreno negativo y por eso hay que acudir al argumento de la valoración.

En general, creemos que la rentabilidad de los bonos soberanos está muy baja en el mundo desarrollado. Creemos que hay un riesgo de que a  medio plazo suban, quizá no agresivamente, pero como decíamos no esperamos que el proceso de normalización monetaria sea muy agresivo. Consideramos que los bancos centrales van a ser pacientes, por ejemplo en Estados Unidos y el Reino Unido, y en Europa habrá más políticas monetarias acomodaticias. Pero como siempre hacemos los inversores value, todo se reduce a una pregunta, que es ¿qué estamos pagando por este riesgo? Y en realidad nos resulta muy difícil encontrar bonos soberanos atractivos en el mundo desarrollado.

Quizá algo que nos podría parecer atractivo es jugar con los diferenciales en las pendientes de la curva entre bonos de largo plazo, por ejemplo en Alemania, y los plazos más cortos. Esa diferencia en estos momentos es elevada. Esto quiere decir que en términos relativos ahora mismo se paga más por prestar dinero en plazos largos. En términos absolutos eso no es cierto, ya que la rentabilidad del bono a 30 años en Alemania en estos momentos es bastante baja en términos históricos, pero si se compara con lo que ahora se está pagando por los plazos más cortos que están en tipos negativos, puede haber una oportunidad ahí.

En este contexto, ¿dónde ve ahora el valor en el mercado de bonos europeo?

Durante una parte de este año –y hemos acertado algo y fallado algo-, hemos creído que los bonos corporativos son la parte más atractiva del mercado de bonos. El mercado ha tenido que enfrentarse a varios problemas, igual que ha tenido que hacer el mercado de renta variable-, como la desaceleración de China y su relación con el crecimiento mundial, miedos sobre lo que estaba pasando en otros mercados emergentes y no tenemos la respuesta de cuándo la FED va a subir los tipos. También hemos tenido otros problemas como Volkswagen, Glencore… Todos han sido retos para el mercado.

Este tema de la reducción de los spreads de los bonos corporativos y baja rentabilidad de los bonos corporativos aún no se ha materializado. Quizá la rentabilidad de estos títulos tendría que subir para acomodarse a todos estas preocupaciones  y también a todas las emisiones que hemos visto en el mercado.

Pero si durante partes del año hemos pensado que la rentabilidad no era buena, sí que lo creemos ahora dada la subida que hemos visto recientemente. Si se compara con la media histórica parecen baratos y más aún si se comparan con los bonos soberanos.

¿Qué opina sobre el High Yield?

Sí, el High Yield también es atractivo. Pero creo que debemos ser muy cautelosos cuando hablamos del mercado de los bonos con grado de inversión o el High Yield y si uno nos resulta más atractivo que el otro.

Dentro del High Yield hay, y es fácil de entender, grandes temores con respecto a la energía, ¿qué está contabilizado en el precio? ¿cuál va a ser el porcentaje de defaults que se produzca en el sector? Esto importa porque esta parte del mercado correspondería a un 15% del mercado del High Yield americano.

Pero más allá del lado de los productores de materias primas el 85% del High Yield europeo y americano tiene en general menos exposición a las materias primas y las valoraciones parecen muy atractivas.

El High Yield de Estados Unidos, con una rentabilidad que ronda el 7%, parece atractivo en un entorno de bajos defaults y bajos tipos. Algo muy parecido en lo que ocurre en Europa, con rentabilidades de algo más de un 5%.

Necesitamos analizar con profundidad el comportamiento de las compañías, si vemos un proceso agresivo de endeudamiento, si vemos aumentos de los defaults, si vemos contagios desde el lado de las materias primas a otras partes del mercado, etc. Así que hay  temas que generan cierto temor, y ante los que tenemos que estar atentos pero, en general, sí creemos que el high yield es atractivo.

Uno de los análisis exhaustivos que hacen en su fondo es la geografía. ¿Qué países le gustan?

Si, lo hacemos. En el tema del High Yield es muy importante porque tenemos que analizar, por ejemplo, los derechos de los acreedores. Por ejemplo, aquí en España es mucho más difícil ejecutar tus derechos de lo que podría ser en Estados Unidos o en el Reino Unido, así que tenemos que introducir este cálculo en la valoración cuando pensamos en invertir en bonos High Yield de empresas. Quizá esto sea menos problemático cuando hablamos de empresas con grado de inversión donde los riesgos de default son mucho menores.

Y luego depende también de otro gran número de factores: las compañías, la industria…. Tenemos que analizar también las previsiones de la economía.

En general vimos valor en la periferia, España e Italia, en los últimos años, aunque recientemente todo se ha descontado y sobre mediados de este año los diferenciales de las compañías italianas y españolas han avanzado y somos menos positivos ahora de lo que lo hemos sido en el último año.

Dentro del mercado, ¿qué sectores le gustan más?

El reto para responder a estas preguntas es hablar de valoración, ¿cuánto está ya en el precio? Pero, fundamentalmente, la deuda bancaria nos parece un buen lugar para estar ya que creo que estarán muy regulados en los próximos años. Esto significa que es poco probable que actúen de forma agresiva y, además, tienen que seguir desapalancándose. Este tipo de cosas nos hacen sentir cómodos.

De igual forma, el sector de la energía no nos hace sentirnos cómodos por todos los retos que tiene por delante pero, de nuevo, ¿cuántos de esos retos están en el precio?

Pero, francamente, hay más capacidad de revalorización en el sector financiero, especialmente en el sector de los seguros, que es un área del mercado que consideramos muy atractiva; en el sector energético, las valoraciones ya reflejan los últimos acontecimientos, especialmente en el high yield, aunque hay muchos retos enfrente y todavía no estamos listos para sobreponderar esa parte del mercado en las carteras que gestionamos.

Nos gustan los segmentos menos cíclicos del mercado ya que no vemos en un futuro próximo una fuerte recuperación del crecimiento en los países desarrollados, incluso aunque para nosotros las opciones de una recesión son muy pequeñas.

Por último, ¿le gusta el mercado español?

Para mí el reto de invertir en España es que entramos en temporada electoral, hay algunas incertidumbres que podrían desarrollarse en Cataluña y las valoraciones, probablemente, no reflejan todo esto.  Los bonos soberanos de España me parecen menos atractivos ahora  y esto es por lo que vendí toda mi exposición.

Tenemos exposición a algunos bancos españoles porque algunas de las valoraciones son atractivas y también tenemos exposición a algunas empresas. Pero, en general, tengo menos exposición ahora de la que tenía hace un año por las valoraciones y por estos temores que vemos. Quizá veamos un aumento de la volatilidad a finales de este año y el ejercicio próximo.