1. Perspectivas de crecimiento de las materias primas
La conjunción de programas de estímulo económico y el fin del virus han creado un entorno perfecto para la recuperación económica. Y mientras se ha prestado mucha atención a Estados Unidos, es previsible que el foco vire a Europa en la segunda mitad del año. Una nube negra es la propagación de la altamente contagiosa variante Delta, actualmente en 80 países, y con un repunte reciente en África, Rusia, Portugal y el Reino Unido. Probablemente se convertirá en la cepa dominante en Estados Unidos y Europa.
La buena noticia es que la vacunación parece proteger contra esta infección, a pesar de que la propagación de la variante Delta podría retrasar la apertura, especialmente en los mercados en desarrollo.
Las materias primas también dibujan un escenario mixto. Los metales, que repuntaron con fuerza en la primera mitad del año, se han suavizado debido a la incertidumbre desatada por la variante Delta. La OPEC+ probablemente añadirá oferta con cautela, permitiendo que los precios se mantengan firmes. Si el boom de las materias primas se mantiene esto también determinará si la inflación está aquí para quedarse.
2. ¿Estamos en el umbral de un nuevo régimen inflacionista?
Los datos recientes de inflación han asustado a los inversores, especialmente en Estados Unidos donde el último dato de inflación superó el 5%, el nivel más alto en un trimestre en un siglo. Incluso eliminando los efectos de base, en particular debido al rebote de los precios del petróleo derivado de la salida de los confinamientos en las economías, las cifras de inflación superaron, en general, los objetivos de los bancos centrales.
Esto ha llevado a los inversores a preguntar: ¿es esta tendencia de inflación transitoria? Gran parte de las presiones inflacionistas se han asociado a la subida de los precios de las materias primas, como el petróleo, pero esto probablemente remitirá en el segundo trimestre. Otro indicador es la renta, que está ligada al boom del sector inmobiliario y que podría tener un efecto más duradero.
Finalmente, la variable clave a vigilar son los salarios. Los aumentos salariales han sido moderados hasta ahora, pero los datos sugieren que veremos salarios más altos a medida que las empresas se vean obligadas a ofrecer paquetes más atractivos para contratar o retener a los empleados.
Desde un punto de vista estructural, pensamos que es prematuro hablar de un cambio en el régimen de inflación. Pese a que la potencia de gasto de los ahorros acumulados durante la crisis, los programas de estímulo masivo y las mellas en la globalización son factores inflacionistas, pensamos que el empleo persistente, las interrupciones de crecimiento, el aumento de la productividad y el ciclo de política monetaria cercano a su máximo, probablemente contrarresten el aumento de los salarios. Con esa base, nuestro escenario central es de inflación transitoria, con una inflación en los EE UU estabilizándose alrededor del 2,5%.
3. ¿Están los bancos centrales detrás de la curva de inflación?
Esta pregunta lleva semanas inquietando a los mercados. Después de varias décadas luchando contra la deflación, los inversores temen que los bancos centrales corran el riesgo de ser complacientes respecto a la inflación y dejen que esta se se descontrole Hay una creciente tolerancia hacia unas tasas de inflación más elevadas, que se está traduciendo en la política escrita, especialmente por parte de la Reserva Federal.
Con todo, con una política monetaria ultra acomodativa, programas de estímulo Keynesianos, un boom económico en los Estados Unidos y la complacencia de los bancos centrales, se crea un cóctel donde la inflación transitoria se puede convertir en permanente.
Este no es nuestro escenario central pero sí emerge como un nuevo escenario de riesgo extremo que no teníamos hace seis meses. Como muestra la historia reciente, no puede haber un final feliz cuando los bancos centrales no logran tener la inflación controlada, esto generalmente se traduce en subidas de tipos de interés abruptas.
Sin embargo, vemos con optimismo las últimas declaraciones de la Reserva Federal, que fueron interpretadas como duras (hawkish) por los mercados: por el contrario, pensamos que la Reserva Federal muestra que está dispuesta a adaptar su política monetaria al equilibrar el crecimiento con la necesidad de limitar la inflación creciente.
4. ¿Qué ocurre con la deuda empresarial?
La deuda aumentó durante la crisis del Covid a medida que las compañías pidieron prestado para mantenerse a flote. Sin embargo, el riesgo de crédito se mantiene contenido, soportado por la liquidez, el apoyo público y la recuperación cíclica. Pero si los tipos de interés repuntan, el sector empresarial podría encontrarse bajo presión, especialmente las compañías que ya eran débiles antes de la pandemia. Sin embargo, una inflación moderada, acompañada de una normalización monetaria gradual, serviría de apoyo, al hacer, en opinión de Lyxor, manejable el servicio de la deuda empresarial.
5. De la política monetaria a la política fiscal
Los bancos centrales han hecho un gran esfuerzo por apoyar el mercado de bonos desde 2020 para contrarrestar el shock económico provocado por el Covid. El Banco de Japón, por ejemplo, posee casi la mitad del mercado de deuda soberana, al tiempo que en la zona euro, el BCE tiene casi 35%. Estados Unidos ha sido algo menos agresivo, con el 25%.
Los bancos centrales han apelado con insistencia a los gobiernos para que impulsen sus programas de estímulo fiscal, y los Estados están finalmente actuando: el pulso fiscal está repuntando desde niveles bajos, con un impulso positivo masivo en 2020 y 2021, dirigido por el plan de rescate del Covid en Estados Unidos de 5 billones de dólares.
6. ¿Es sostenible el crecimiento de beneficios?
Los inversores están anticipando la puesta en marcha de los planes de estímulo fiscal y sopesando si las subidas de impuestos en debate en la actualidad para financiar los programas de Biden de infraestructuras y de apoyo a las familias acabarán haciendo mella en los beneficios empresariales de 2022 en adelante. Los expertos de Lyxor piensan que los repuntes de impuestos para las empresas seguirán siendo moderados, con posibilidad de mermar los beneficios empresariales del S&P 500 entre el 3% y el 10% el próximo año, dependiendo de cómo de rápido se implementen estas subidas, con el rápido crecimiento económico de 2021 y 2022 atemperando el impacto de las subidas de impuestos.
7. ¿Cuáles son las perspectivas para el euro/dólar?
Tenemos una posición neutral sobre el EURUSD ya que ninguna de las dos divisas tiene una historia más convincente que la otra. Cualquier subida de tipos de interés en el futuro es más probable que venga de la Reserva Federal, lo que beneficiaría al dólar al retener este su estatus de activo refugio. Por otra parte, una fuerte reflación en Europa atraería flujos de capital hacia Europa, impulsando el euro. Pero las acechantes incertidumbres políticas, con elecciones en Alemania y Francia a la vuelta de la esquina, podrían pesar en el euro.
8. ¿Está barata la renta variable europea en relación con la de los EE UU?
La renta variable europea se ha percibido como más barata que la de Estados Unidos desde hace tiempo. Mirando con detenimiento las métricas, esto ya no es así. Las ratios de P/E en Europa muestran un descuento del 17% frente a sus iguales en EE UU, en línea con la media a largo plazo. Las ratios de precio sobre cashflow muestran algo más de potencial alcista, debido a la naturaleza estructural de la economía de la zona euro, más propensa a la deflación en comparación con Estados Unidos.
Europa se ha quedado detrás de EE UU en términos de crecimiento nominal durante varios años. Solo un alcance estructural por parte de Europa justificaría una mayor valoración de la renta variable europea, pero es un poco pronto para eso. Europa, en cualquier caso, continúa siendo atractiva en nuestro escenario base debido a la reflación.
9. ¿Qué opinión tienen de la rotación sectorial?
La rotación desde valores de crecimiento hacia aquellos de valor ha sido uno de los motores clave del rendimiento de las carteras desde el inicio de la crisis del Covid en marzo de 2020. Sin embargo, ha perdido parte de su intensidad en los últimos dos meses. No hay ni un sector en Europa cuya valoración sea inferior a su media de los últimos 15 años. Mientras que la temática valor ha funcionado a nivel macroeconómico, sigue siendo una temática interesante a explorar desde una perspectiva más granular de selección de valores.
Consideramos que todavía es pronto para anticipar un fin de ciclo. En nuestro escenario central, vemos que la actividad sigue robusta, con una recuperación que empieza a cambiar desde las manufacturas a los servicios y Europa se perfila como beneficiada del próximo ciclo de reflación, después de China a finales de 2020 y de EE UU a principios de este año.
10. ¿Es el Bitcoin el nuevo oro?
El Bitcoin ha experimentado una volatilidad masiva, unas 8 veces superior a la renta variable estadounidense. Alcanzó su nivel más alto en abril, alrededor de 52.000 euros, para caer a 30.000 euros en julio. No se puede decir que se comporte como un activo refugio como el oro. A su elevada volatilidad se suma sus escasos atributos para diversificar y su escasa liquidez.
El Bitcoin genera mucha desconfianza por parte de los bancos centrales. Al mismo tiempo, los bancos centrales están desarrollando sus propias criptomonedas, e inevitablemente, Bitcoin (y otras monedas digitales) empezarán a sufrir una fuerte regulación.
En particular, China ha dicho que frenará el 90% de la actividad minera de Bitcoin en su territorio por razones aparentemente medioambientales (la minería de Bitcoin consume mucha energía) que podrían tener un impacto material ya que China representa más del 70% de la actividad minera del mundo. Podría haber un lado positivo: algunos observadores dicen que si Bitcoin no es fiable como moneda, podría servir de activo refugio, para guardar valor. Pero sus limitados poderes de descorrelación y de diversificación nos preocupan.
Conclusión: ¿Cuáles son las implicaciones para la asignación de activos?
Mantenemos una posición larga en activos de riesgo, aunque menos agresiva que a principios de año debido al persistente rally de los mercados. El tema de la reflación todavía es válido, especialmente en Europa, donde vemos tanto el crecimiento como los precios acelerando ligeramente, lo que nos lleva a tener una posición de sobreponderación en la renta variable europea, que también se beneficiará del momento positivo de crecimiento de los beneficios empresariales.
Debido a la esperada normalización gradual de la política monetaria, los tipos de interés a largo plazo deberían subir, lo que nos llevará a una posición de infravaloración de casi todas las clases de activos de renta fija. Tenemos una ligera recomendación de sobreponderación en oro como opción de cobertura ya que nuestras carteras tienen un fuerte sesgo a la renta variable.
