Comentaba en su última carta que había un cambio de sesgo en la reunión de septiembre del BCE debido a la incertidumbre del Brexit y Guerra comercial que han normalizado los activos libre de riesgo. ¿Cabe esperar mayor normalización en próximos meses?
Esa es la clave. Lo que ha ocurrido desde el verano hasta ahora es un claro ejemplo de que estamos en un mercado dominado por la visión top-down, por el riesgo macro, y dentro de estos, prácticamente todo se centra en la guerra comercial. Guerra que desde el 23 de agosto, con Trump comparando a Xi Jingping con Powell diciendo que eran lo peor para la economía americana, hace una semana vimos un cambio de dirección que se ha trasladado al resto de los activos: el bono alemán pasó del -0,9% el -0,35% y además el BCE ha cambiado el rumbo. Los precios en mercado van en función del activo libre de riesgo, todo vale en función de lo que te pague el bono alemán y, en la medida en que eso se normalice, las bolsas subirán como lo han hecho. Los índices lo enmascaran pero el movimiento de fondo, rotación de sectores, en la medida en que el BCE continúe con la normalización paulatina de los tipos debería ser lo que domine el mercado.
Sin embargo, al tiempo que ocurre esto hemos visto profit warning en compañías cíclicas como Renault. En su cartera hay compañías de este tipo como Gestamp o Acerinox. ¿Sigue teniendo confianza en este tipo de empresas pese a la debilidad de los datos macro?
Estamos viendo lo peor de la macro. Próximamente se confirmará que Alemania entre en recesión pero es una recesión que ya quisiera. Porque Alemania está en pleno empleo, sueldos subiendo, tipos de interé reales negativos sin desequilibrios ni burbujas importante, será una recesión de poco recorrido sobre todo porque el hecho de que Alemania esté en recesión es lo que mejor define el entorno macro. Alemania está en recesión prácticamente por la desaceleración del comercio internacional inducida por la guerra comercial. A medida que eso se atempera y los aranceles se van retirando, algo que está ocurriendo porque nadie tiene interés en que la situación no se resuelva, veremos cómo la economía alemana levanta cabeza y los miedos macro que se han visto reflejados en la parte industrial de la economía recuperan.
Su cartera está posicionada en banca, con más de un tercio de la cartera en entidades españolas. En septiembre – octubre se han visto subidas considerables en el sector. ¿Tienen que ver estas subidas con los cambios introducidos por el BCE?
Sin duda. La clave fundamental son los tipos de interés y como éstos se trasladan a los resultados. 50 puntos básicos de subida del Euribor suponen incremento sde beneficios para muchos bancos del 50%, tienen una sensibilidad muy alta a la evolución de los tipos de interés. Por un lado la mejora de la percepción macro, por el hecho de que Trump transmite resultados muy positivos, y por el otro, el cambio de rumbo del BCE.
Sobre las subidas que han tenido los bancos, hay que tener claro que, cuando el punto de partida son valoraciones extremas, el potencial de revalorización es muy grande. Hay bancos que han subido más del 30% y, aun habiendo subido tanto, en términos de valoración están baratos.
Estamos en plena temporada de resultados: recientemente hemos conocido Sabadell, Bankia y Unicaja. ¿Cómo valora estas cuentas?
Demuestran que por el lado del margen lo están pasando mal. A los bancos con los tipos de interés actuales les cuesta obtener rentabilidad pero luego vemos que, algunas por el lado del trading y otras por las comisiones, están salvando la cara en un entorno de gestión extremo. Ser capaz de ganar dinero en este entorno de tipos de interés es algo extraordinario. Pero esto es algo ocasional, no estructural de la banca y a medida que se vaya normalizando la curva de tipos - similar a la americana – habría cuentas de resultados con rentabilidades parecidas a las que tiene la banca en EEUU, que está cotizando entre 3-4 veces más lo que cotiza la banca europea.
En los últimos meses la banca ha tenido muchos rumores en torno a posibles fusiones, todas ellas rondaban nombres como Bankia, Sabadell, BBVA o ING. ¿Ve alguna operación del estilo?
Son operaciones que tienen sentido industrial, económico, financiero y, en el caso de Bankia, sentido del Estado. Entre la banca local cuando se fusiona las sinergias son evidentes, las sinergias entre 1/3 y la mitad de la base de costes del banco absorbido se convierte en sinergias lo que supone incremento de la cuenta de resultados. Y en una operación que estuvo mucho tiempo en el candelero, que luego no salió, como era la fusión de Liberbank y Unicaja se habló de sinergias de costes de 200 millones de euros, que son 200 millones más de beneficios. Si a esto le aplicamos un múltiplo 10 sería creación de valor de 2000 millones de euros. Hoy la suma de la capitalización de mercado de ambos valores no supera esa cantidad con lo que son operaciones con mucho sentido en un entorno como el actual. Una forma sensata de crear valor para los accionistas por el lado de la reducción de costes.
Ya hemos oído que BBVA quiere incrementar su posición en España para no depender tanto de los países emergentes. Un 5% de cuota de mercado no se gana de forma orgánica, tendría que ser a través de alguna operación, y podría considerarse también defensiva porque con la capitalización que tiene podría ser susceptible de que le hagan alguna operación.
También los bancos necesitaban algo de luz en lo que se refiere a qué iba a pasar con la política monetaria y el cambo de mensaje del BCE, era necesario para los bancos.
Está invertido en promotoras y socimis. ¿Por qué hay tanta distorsión entre la cotización de ambos tipos de negocio?
Hay una forma fácil de verlo: diferencia entre la cotización en bolsa y las operaciones que se hacen en el mercado privado. Hay una distorsión entre el precio al que se hacen las operaciones en el mercado privado y la cotización de estas compañías en bolsa. Esto no tiene sentido. El mercado es el mismo para las dos: las inmobiliarias se valoran por lo que tienen en balance. A partir de ahí, cuando se dan estas distorsiones, o terminan subiendo en precio o acaba habiendo operaciones corporativas como se ha visto en el mercado inmobiliario español por parte de los grandes fondos. A medida que esta distorsión siga ahí será más probable que se lleven a cabo más operaciones de este tipo.
